卸 “贾”之后 孙宏斌依旧危机四伏

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2018年3月29日，融创中国(1918.hk)发布的2017年财务报告显示，收入为658.7亿元，同比增长86.4%；合同销售额3620亿元，同比增长140.3%；净利润116.64亿元，同比增长297%。

《李亮财务报告》发布后，融创中国股价一度下跌4%，随后逐渐转红，但走势疲软，收盘时上涨1.15%，市值1，335亿港元(折合人民币1，068亿元)，静态市盈率约为9.2倍。

“镜花水月”等销售收入

2018年1月5日，融创中国宣布2017年实现合同销售收入3620亿元，新闻稿称“行业排名升至第四位”。

2017财年，融创的收入仅为659亿英镑。其中，房地产销售收入为597.5亿元，相当于合同销售收入的17%。万科和恒大的房地产销售收入分别相当于合同销售收入的44%和60%。

老虎嗅了嗅“财务报告披露的真相”、“融创地产1000亿房地产开发商内幕”一栏，指出:“由于融创采用合资/合资模式，大部分“合同销售额”根本没有流入融创，而是留在了合资公司。/合资公司！"

在合资模式下，融创持有不到50%的股份，不带头或做主人；在合资模式下，融创持有50%以上的股份，但它也是“负责但不负责”。

2017年，合资/合资公司的销售收入为1404.7亿元人民币(不包括乐视)，相当于融创213%的股份。根据持股比例，融创仅“享有”1003.6亿“销售股权额”。然而，融创的财务报告只能确认“个人”完成了597.5亿元的收入。

2017年的销售收入为3620亿元，2018年的目标是4500亿元。乍一看，它像一场梦。

合资企业带来了什么？

虽然收入无法合并，但这个庞大的合资/合资公司对融创财务报告的影响有三个方面:

最重要的是提高“合同销售额”。在一群乌合之众下，融创已成为一线房地产公司；#开心点#

其次，根据权益法，资产被填充以使融创的资产看起来更多。2017年，融创合资企业和合资企业的账面价值分别为263亿英镑和323亿英镑，总额为586亿英镑，相当于净资产的97%。

最后，根据权益法获得“或有”投资收益。于二零一五年及二零一六年，融创根据「权益法」分别从合营企业/合营企业取得16.9亿元及13.6亿元「经营溢利」。然而，在2016年，资产回报率只有3.9%，不如在银行存款。

2017年，合资/关联公司非常活跃，全年交付852.2万平方米，比2016年增加436.7万平方米。结果，它实际上亏损了，融创亏损了19.9亿元！

亏损来自关联公司，即融创持有不到50%的股份，不负责业务。2017年，关联公司让融创承担了29.1亿英镑的亏损。

综上所述，合资/合资公司的“使命”是使“融创的合同销售收入达到3620亿元，目前还不清楚它是否能带来净利润或资产回报率是高还是低。

2017年，融创实现销售额597.5亿元，净利润增长297%。王健林贡献很大。

2017年，融创地产交付总面积486万平方米，其中万达文化旅游项目交付183万平方米，占37.6%。2017年，“其他收入”达到279.2亿元。其中，万达吕雯等收购项目带来251.1亿元“业务合并收入”。

融创2017年最大的麻烦是乐视:按照持股比例分担了乐视44.8亿的亏损，此外融创还计提了99.8亿的投资减值准备和21亿关联方坏账损失准备。投资乐视造成的总损失为165.6亿英镑。这么多老板只有孙宏斌掉进了这个坑，这值得反思。

最终，融创又赚了87亿美元，2017年净利润同比增长297%。

被老贾坑了，因为老孙做得不够；割老王的肉，但这并不是因为老孙熟练。

归根到底，在行业中排名第四的融创，只不过是一个外表强大、内部干瘪的花架。

融创的三种资产和负债

资产负债率(期末负债总额除以资产总额的百分比)是最高水平，净资产负债率(负债总额与净资产之比)相当于“用放大镜看风险”。

融创喜欢使用资产负债比率(从贷款总额中减去账面现金，限制现金作为分子，总资产作为分母的比率)。分子不能太小，分母不能太大。这个比率有很大的“瘫痪效用”。

例如，一家公司的总资产为1亿英镑，所有者权益为1250万英镑，负债为8750万英镑，其中包括银行贷款4000万英镑和应付账款2000万英镑。此外，还有5000万英镑的资本承诺(即未来必须支出的资金)。资产负债率为87.5%，净资产负债率为700%。如果账户中有3000万现金，但有2000万被银行冻结，就不能使用。财务状况岌岌可危，资产负债率只有10%，这真的是“轻松愉快”。

但是，从4000万笔贷款(不是总负债)中损失3000万现金意味着什么呢？谁告诉你3000万现金只用于偿还贷款，而2000万应付账款被忽略了？如果一个500万英镑的项目没有得到付款，或者一个供应商已经向法院提起诉讼，要求支付1000万英镑，那么这个项目可能会被立即关闭。

让我们看看融创的三个债务比率:

截至2017年底，融创的总资产和总负债分别为6231亿元和5625亿元，资产负债率为90.3%。

截至2017年底，融创的负债总额为5625亿元，净资产为606.4亿元，净资产负债率为927.6%！

2013年至2017年，融创净资产平均复合增长率为35%，总负债平均复合增长率为63.3%。2017年，净资产和总负债分别增长71%和118%。

最后，看看融创最喜欢的资产负债比率。截至2017年底，融创的贷款总额为2192.7亿元，现金为684.3亿元，限制现金为282.9亿元，净负债为1225亿元，相当于负债总额的21.8%(其他80%的负债是否与融创无关？).负债总额5624.6亿元被“净负债”1225亿元“替代”，再除以总资产6231亿元，资产负债率为19.7%。

2017年，融创的资产负债率为90.3%，净资产负债率为92.8%，资产负债率为19.7%。

从上图可以看出，“资产负债率”2014年仅为8%，2015年为13%，2016年为14.7%，2017年为19.7%。如果越来越糟呢？因此，融创的2017年年报将12月31日的19.7%与6月30日的21%进行了对比，显示下降了1.3个百分点。年报的财务数据一般在新的一年进行比较，年初和年末的数据进行比较没有问题。

总的来说，披露资产负债率是为了误导投资者，掩盖债务风险。这个比率在逻辑上有些牵强。账面现金总额低于贷款总额的价值是一个缺口。使用净流动资产作为分母是合理的。除以总资产，这个比率不到20%，这意味着“资产是丰富的？但是90%的资产都是借来的，那么什么是“充裕”呢？

未来三年，融创将陷入危机

3月29日，孙宏斌在演出会上有说有笑，但他心里清楚融创面临的是什么。

1)数据“暴动”

如果说资产负债率是抽象的，那么具体的一个个飙升的数额是惊人的。

例如，2017年底，融创的短期贷款达到787亿元，同比增长141%。长期贷款达到1410亿英镑，但增长率仅为24.6%。

一方面，这显示了金融机构对融创的支持，也显示了它们的谨慎。长期的、相对较低利息的贷款很难获得，融创越来越依赖短期和高利息的贷款来谋生。

正在开发的房产数量达到2720亿套，同比增长154%。即使项目进度达到60%，融创也要投资1000多亿元来建设，否则会有未完成的业务。

客户预付款(融创自2017年起将其称为“合同债务”)，与开发物业相关。如果房产未完工，购买预售房屋的消费者将陷入困境。

2017年，利息支出达到111亿英镑，同比增长166.5%。令人惊讶的是，融创已经将其中的57.5亿资本化了！

房地产投机者和开发商不能将贷款利息资本化，前提是房价必须上涨，开发必须赚钱。

对于开发商来说，当贷款用于购买土地和建造待售房产时，资本化的利息应该被注销。因此，2017年57.5亿元的资本化利息将对过去几年的净利润产生负面影响。这种只关注今年的报告的态度，即使是明年的“大洪水”，也和贾跃亭的态度有些相似。

2)万达文化旅游项目的不确定性

文化旅游项目13个，计划投资5500亿元，总建筑面积5900万平方米，其中可销售4970万平方米。根据摩根士丹利的粗略计算，销售收入将达到7700亿，净利润将达到15%至20%，即1155亿至1540亿！

获得7700亿元销售收入的前提是先投资5550亿元，虽然有可能边卖房子边盖房子。然而，一向激进的孙宏斌已经将融创的资金链拉得越紧越好，5550亿元的“稻草”也被压了下去。它能坚持住吗？

融创是否拥有万达的实力和雄心，是该项目所在地政府非常关注的一个问题。

以济南万达市为例，在市政府以2800元/平方米的价格将大面积土地(周边二手房价格为15000元/平方米)出售给万达之前，对万达的财务实力和经营管理能力进行了检验。此外，王健林还承诺投资630亿元，除了住宅建设外，还将建设万达茂和主题公园，并将项目所在地建设成济南新的文化旅游区，以提振当地gdp，改善投资环境。

人们迷恋王健林，不是说要排斥孙宏斌，而是要听他说，看他做什么。

孙宏斌是怎么做到的？

2017年6月，万达获得了一期土地。融创在7月份与万达签署了合同，并在12月份开始“全面预售”，单价为14500元/平方米，但很快就停止了。吃饭不雅观，这不可避免地导致了现在跑步的联想。

据说济南市政府担心继续以超低价格向融创提供土地。王健林也去了济南向当地政府解释和承诺。“售后服务”还不错。问题是，它有效吗？

此外，西双版纳万达被融创接管后，形势不容乐观。湿地在萎缩，树木被毁坏，街灯经常不亮(怀疑是欠了电费)，自来水压力不足...

总之，从万达“抢走”的13个文化旅游项目能否顺利完成，存在很大的不确定性。#桃子不容易摘#

当孙宏斌重新创业的时候，房地产行业野蛮增长的“分红期”已经过去，巨头们已经完成了最初的积累，行业格局也呈现出一些固化。融创盲目地跑，销售额一个接一个地超过强手，冲到第四名，这是一个奇迹。然而，没有模式创新、技术创新、大胆和强有力的执行。

行业排名第四的融创中国正处于危机之中。如果它不能生存，孙宏斌可能会像贾跃亭一样“黄鹤望天”。对美国，老孙比老贾更熟悉！

来源：烟台新闻