李迅雷：如果继续依赖房地产和土地财政 危机难以避免

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Return在过去40年的高经济增长轨迹中发现，早期阶段依赖于引进外资和出口导向型政策，而后期阶段依赖于房地产和土地融资。但如果我们继续依赖房地产和土地融资，这场危机将难以避免。

在5月份公布宏观数据后，人们发现每个人的分析大多是悲观的，因为投资和消费的增长率都下降了。尽管出口数据良好，但预计中美贸易战将不可避免，因此并不乐观。由于三驾马车正在减弱，未来经济的下行压力将会很大。然而，房地产数据似乎不错，投资保持两位数增长，房地产销售也有所回升，因此得出结论，中国经济必须依靠房地产实现稳定增长。在这方面，我想谈一些不同的看法。 经济数据好于预期，稳定增长并不令人担忧

老实说，前五个月的经济数据比我预期的要好。首先，企业利润增长率超出预期。1-4月，规模以上工业企业利润总额达到2.1万亿元，同比增长15%；当然，国有企业利润增长更快，主要是因为油价推动上游利润提高。大多数行业的利润增长率同步增长。在近期油价的推动下，石油开采和石油加工的增长率大幅提高。

此外，钢铁、煤炭和水泥价格也出现反弹，而且趋势强于预期。在供给侧结构改革和环境保护的压力下，处于中上游主导地位的国有企业明显受益更多。因此，国有企业的利润增长率大大超过民营企业，国有企业的利润增长率由负转正，这与ppi的趋势大致一致。

工业企业利润增速回升，国有企业强于民营企业

数据来源:风，由杨昌中泰证券研究所提供

此外，5月份发电量增速回升至9.8%，处于历史高位，至少表明经济增长相对稳定。前五个月工业增加值增速为6.9%，制造业投资增速回升至5.2%，明显高于前两年，表明经济没有明显下行压力。

预计5月份社会消费品零售总额增长率将降至8.5%，实际增长率将降至6.8%。由于基尼系数在2016-17年连续两年上升，2017年代表低收入群体的农民工收入名义增长率仅为6.4%；住房抵押贷款余额继续增加，影响了中产阶级消费品的购买力。

然而，中国消费在全球范围内的增长率非常高，消费对国内生产总值的贡献也在上升。因此，没有必要担心消费的“失速”，更不用说遗漏了中国的服务消费统计数据。2017年，中国人购买了全球35%的奢侈品，这表明高收入阶层的购买力惊人。

固定资产投资增速回落至6.1%，主要是基础设施投资增速回落较快，尤其是5月份。然而，从1月到5月，私人投资的增长率上升到8.1%，这表明中国经济的确有很大的回旋余地，国有投资的增长率已经下降，私人投资已经开始。从投资的角度来看，如果2016年到2017年的所有年份都属于民族进步和民族倒退，那么今年的前五个月将是民族倒退和民族进步，这超出了我的预期。

去年，中国的经济增长率为6.9%，而印度为7.1%，但中国的国内生产总值是印度的五倍。即使今年的经济增长率降至6.5%，有什么好惊讶的？据估计，第二季度国内生产总值增长率为6.7%。然而，中国经济的“稳中求进”关系到欧美经济的持续复苏，得益于与2005-06年相似的外部环境，但如何提高经济增长质量仍是问题的关键。

说质量好，为什么你还这么在意高增长

最近，信用债券出现了许多违约，市场上也有人呼吁放松货币和监管。此外，中美贸易摩擦增加，股市下跌。在市场上，有一种说法是“出国前一定要定居”，即稳定市场，稳定经济。

然而，据统计，信用债券的总违约金额约为信用债券发行金额的0.5%，远低于官方公布的银行坏账率(1.5%-2%)。我同意这样一种说法:债务违约率的上升反映了去杠杆化的效果。

今年以来的一个好数据是政府债券收益率下降，平均下降约50个基点，表明市场无风险利率正在下降，这对避免系统性风险非常重要。债务违约和信贷息差扩大是非常正常的，因此没有必要大惊小怪。

由于信贷风险增加，这使得私人融资变得困难和昂贵，为什么私人投资的增长率上升而不是下降？这表明在全球经济复苏的背景下，从国外到中国以及从上游到下游的传导并没有被阻断。基础设施投资增速大幅下降，但挖掘机销售增速仍很高，表明设备升级仍在进行中。

目前，在经济增长急剧放缓的情况下，中国的失业率进一步下降；此外，对投资的依赖也有所下降，m2增长率降至8%，没有出现大规模的金融机构危机。在这种更好的环境下，这是推进改革的好时机。如果我们总是按照“短期刺激和长期改革”的思路做事，实际结果是:只有刺激，没有改革。

从5月份的数据中，我们仍然可以看到，经济增长中的质量问题可能被掩盖了:首先，国有企业改革取得了多大进展？从历史经验来看，国有企业的改革通常是在利润出现负增长时提出，然后在利润增长率回升或恢复高增长时再推迟。本轮国有企业改革的另一个特点是，前面声音大，后面反应弱。最近，当最高领导人访问烟台时，他们再次强调“国有企业要想做好，就必须改革，不能抓不住自己的缺点。”

第二，外资负增长值得关注。1-5月，港澳台投资企业固定资产投资增速为-5.2%，外商投资企业为-1.1%，均为负增长。此外，根据商务部的数据，1-5月，中国实际利用外资3455.9亿元，同比仅增长1.3%；但同期中国非金融类外商直接投资为478.9亿美元，同比增长38.5%。这反映出国内投资机会正在减少，而海外投资机会正在增加。

第三，两年多来，权威的判断一直是“不准炒房”。然而，根据之前5月份的数据，同期房价上涨约10%，房屋销售面积仍在增长，房地产开发投资增速超过10%。这是购买限制、销售限制和贷款限制等多管齐下措施的结果。这表明，房地产市场的投机趋势越来越糟，并继续增加未来的经济风险。

为了提高经济运行质量，除了加强新旧动能的转化外，还必须加快改革。在我看来，最重要的改革是财政和税收改革。例如，可以加强减税政策，进一步增加社会保障的财政支出。同时，政府部门的行政支出应大幅减少，广义财政收支的透明度应提高，社会监督应加强。

过度依赖房地产的经济肯定会出错

如今，银行越来越重视零售业务，零售业务对银行收入的贡献越来越大。原因是什么？由于历史数据显示居民的信誉远远好于企业，个人贷款的坏账率很低。然而，10年前，美国发生了次贷危机，即个人贷款违约，导致房价持续下跌。

因此，要评价房地产在经济增长中的作用，必须辩证地看待它。20世纪70年代后日本经济的繁荣和2000年后美国经济的繁荣，房地产起到了推波助澜的作用，但水能载舟，亦能覆舟。日本和美国金融危机的爆发是由房地产的过度繁荣引发的。

如果银行的房地产资产在过去10年里已经成为好资产，那么未来10年肯定不会是过去10年的延续。这个世界上没有牢不可破的泡沫。有人设想这样一个理想的过程:如果未来房价保持稳定，但货币仍在升值，居民收入仍在增长，那么过高的房价将及时被换成空房，几年后这自然是合理的。

但我认为只要市场存在，就会有波动。作为投资者，他们都有一个预期回报率。如果未来房价呈“L”型，谁愿意借钱和举债买房？如果他们是业主，在开征物业税的情况下，他们当中有多少人愿意持有不增值而需要长期缴税的资产？

当然，很难预测房地产的“繁荣高峰”，比如房价与租金的比率、房价与收入的比率、以及房价/gdp的总市值

等等。，都表明房地产市场存在明显的泡沫；但是，从住房抵押贷款余额/房价总市值、住房抵押贷款年还本付息总额/人均可支配收入总额来看，似乎不高。

如果空被用作房地产泡沫是否会破裂的指标，但如果房地产被用作一种投资产品，就像股票一样，那么更高的空就不是问题。在我看来，房地产最大的问题是“上涨”。它上升得越多，就越接近繁荣的顶峰。目前，由于价格限制、贷款限制和购房限制政策，2017-18年房价实际涨幅可能高于公布的名义涨幅。

例如，一线和二线城市正在规范新房产的销售时间、价格和规模，这导致人们抢购房屋，比如认购新股。一些人认为房地产开发企业库存下降是房价持续上涨的原因。然而，房地产的去库存化不同于消费品的去库存化。前者只转移库存，即开发商减少库存，投资者增加杠杆补充库存，最后空的住房购买率上升。

前五个月房地产开发投资的增长率为10.2%，但财政部发布的另一个数据更令人惊讶。1-5月，国有土地使用权出让收入22251亿元，同比增长45.9%。这意味着在开发商的投资金额中，土地购买成本应该会大大增加，因为房地产开发企业同期的土地购买面积为7742万平方米，同比仅增长2.1%。如果不包括购地费，发现房地产开发投资扣除4月份购地费后的增长率实际为-1.5%(5月份未公布购地费)。

扣除购地费后房地产投资负增长

数据来源:国家统计局、财政部、中泰证券研究所

这表明，在国家信贷紧缩的环境下，开发商面临着土地收购成本上升、融资困难增加和资金周转率下降的压力。据估计，下半年房地产开发投资增速将趋于回落，这也将是2018年经济增速先高后低的一个原因。

为了去杠杆化，地方政府减少了住宅用地的供应，这意味着未来房地产的供应将相对减少；然而，从需求的角度来看，限制购买、价格和贷款并没有有效抑制需求，而是刺激了投资和投机需求。因此，行政去杠杆化的手段需要反思。

对于投资产品来说，仅仅从供给的角度来判断价格的涨跌肯定是有偏见的。就像比特币一样，尽管供应量越来越少，但价格非但没有飙升，反而大幅下跌。原因是投资产品的需求会因预期的变化而变化。再举一个例子，未来的黄金供应(可开采的数量)将变得越来越少，但是今天价格仍然如此疲软的原因是因为全球对投资黄金的需求已经下降。

因此，如果我们仅从前五个月的数据来看，中国经济对房地产的依赖还不够全面，同样，简单地将消费增长的下降趋势归咎于中产阶级已经成为房奴也不够客观。我们必须认识到，中国经济增长的下降是由于生产要素总供给的减少、劳动力和土地成本的急剧增加、技术进步的减缓和劳动生产率增长率的下降——所有这些都是很正常的。日本、韩国和德国都遇到过这样的问题，经济增长率下降了一半，这已经成为经济转型的一个机会。

目前，我国大部分城市都存在流动人口的净流出，货币增长率也大幅下降，因此工业投资的利润回报率自然下降。因此，未来中国经济持续放缓应该没有悬念，因此经济环境不支持高房价，尤其是在人口外流的四线城市。我记得在2005年，有人问我中国股市何时见底。我说过，股市跌得越多，就越接近底部。如今，价格上涨越大，持续时间越长，就越接近繁荣的顶峰。

总之，中国经济在过去40年的高增长轨迹表明，中国经济在早期依赖外国投资和出口导向型政策，在后期依赖房地产和土地融资。但如果我们继续依赖房地产和土地融资，这场危机将难以避免。

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来源：烟台新闻