社科院研究员尹中立：当前股市的主要矛盾

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尹中立表示，根据新的资产管理规定，未来三年至少有2万亿元资金将从股市撤出。

中国社会科学院金融研究所研究员、荣盛发展(002146)研究所所长兼首席经济学家尹中立在《中国金融》上撰文称，今年前8个月，中国股市持续下跌，主要股指均下跌约20%。虽然下跌的速度和程度不是中国股市历史上最大的，但投资者的损失是最大的。股价持续下跌引发的连锁反应，已经导致上市公司的许多大股东和机构投资者亏损。

尹中立表示，当前股市的内在矛盾在于杠杆基金的规模过大。股市杠杆基金的规模与三年前大致相同，也就是说，在2015年股市剧烈震荡之前。然而，股市所处的外部环境更加悲观，处理不当会导致股市系统性风险，这一点尤其值得警惕。

尹中立表示，根据新的资产管理规定，未来三年至少有2万亿元资金将从股市撤出(这些资金主要以分级信托产品的形式存在)，如果没有新的资金，这将是一项艰巨的任务。他建议，在实施新的资产管理规定的过程中，涉及股票市场的资产管理产品应根据产品的到期日进行清算，尽量不要提前清算。

尹中立还建议，为了确保股市基金的基本平衡和稳定，IPO的速度和规模应适当降低。

以下是全文:

当前股票市场的主要矛盾

作者|尹中立“中国社会科学院金融研究所研究员、荣盛发展研究所所长兼首席经济学家”

文章|中国金融，2018年第18期

今年前八个月，中国股市持续下跌，主要股指跌幅在20%左右。虽然下跌的速度和程度不是中国股市历史上最大的，但投资者的损失是最大的。股价持续下跌引发的连锁反应，已经导致上市公司的许多大股东和机构投资者亏损。

当前股市的内在矛盾是杠杆基金的规模过大，与三年前大致相同，即2015年股市剧烈震荡之前。然而，股市所处的外部环境更加悲观，处理不当会导致股市系统性风险，这一点尤其值得警惕。

“问题不在于过度投资，也不在于过度投机，而在于过度负债”，这是金融市场上流传的一句经典名言。几乎所有金融市场危机都源于过度负债。2015年6月底，中国股市剧烈震荡。主要原因是股票市场杠杆基金的规模扩张过快，基金的过度杠杆化容易导致股票市场的“多米诺效应”。

从2018年开始，目前的股市大约有三种杠杆基金。

第一类杠杆基金是交易所的融资融券(简称“两笔金融交易”)。2018年上半年，“金融一体化”稳定在800亿至1万亿元。股市剧烈震荡后，“两金”已经有了一套完整的风险控制体系，规模相对稳定。

第二类杠杆基金是上市公司的股东质押融资。自2014年以来，股票质押式回购发展迅速，成为证券公司重要的利润来源。股票质押率一般在50%左右(主板质押率高，创业板质押率低)。在股价波动小的情况下，券商的业务风险小，利润可观。2014年，质押式回购交易余额约为2万亿元，2015年迅速增至5万亿元，2017年底余额约为6万亿元(这是质押股票的市值)。

目前，股票质押式回购交易的风险已经开始暴露，且数量逐渐增加。截至2018年6月底，仍有3447只a股以已发行股份质押，占a股的86.2%。规模方面，2018年6月8日，a股质押市值达到5.95万亿元，占a股总市值的9.9%。其中，经纪人市场质押价值为3.08万亿元(占51.8%)，非市场质押价值为2.87万亿元(占48.2%)。其中，5528亿元达到清算线，4189亿元达到警戒线，涉及风险的股权质押超过9000亿元。

股票质押式回购的风险敞口与股价下跌直接相关。从2017年初到2018年8月底，虽然主要股指在此期间并未大幅下跌，但中小盘股的跌幅却相当可观。共有1678家上市公司股价下跌超过40%，期末总市值为7.9万亿元。假设这些股票在2017年初按照50%的质押率办理了股票质押式回购交易，则已经达到补货警戒线；如果不能平仓，这些股票将被迫平仓。

值得注意的是，2018年6月后，股价显示出加速下跌的迹象。创业板指数6月下跌7.9%，7月下跌2.8%，8月下跌8.1%，3个月下跌20%。6月初，共有734只股票，跌幅超过40%(基期为2017年初)，期末总市值为3.5万亿元。仅在两个多月内，跌幅超过40%的股票数量就增加了近1000只。这表明，近两个月来，各类杠杆基金加速了空头头寸，空头头寸导致市场价格进一步下跌，形成了恶性循环。监管机构对券商进行了窗口指导，以最大限度地减少对质押股票的强制清算，这在一定程度上减缓了强制清算造成的市场影响。然而，股价下跌的风险明显转移到券商身上，市场风险并没有降低。

第三类杠杆基金是上市公司股东的信托或财富管理账户。这些杠杆基金中有许多是通过上市公司的固定增长进入股市的，也有一些是通过私募股权基金和信托进入股市的二级市场的。

从2014年开始，投资者开始利用信托产品的分级设计在市场外配置资金，银行提供优先资金，享受固定回报，而股市投资者提供次等资金。如果优先基金与次级基金的比例为1∶1，则意味着投资者的资本杠杆增加了一倍；如果优先基金与次级基金的比例为2∶1，则意味着投资者的资本杠杆增加了一倍。在市场上，参与私募的资本杠杆一般大于1倍，有的放大到3倍以上。

这些场外融资一般以信托产品的名义出现在股东名单中，这些股东的数量可以通过统计上市公司股东名单中的信托数量来粗略计算。根据2017年上市公司公开信息，截至2017年底，股东名册中有信托账户的上市公司有1172家，占全部上市公司的35%。

股价的持续大幅下跌使得参与固定收益的杠杆基金大规模爆发。2015年至2017年，上市公司再融资规模总计4.18万亿元，其中很大一部分资金是通过信托加杠杆方式增加的。据保守估计，杠杆基金的规模应该超过2万亿元。

假设这些基金的杠杆率为1: 1，如果股价下跌超过40%，这些基金将面临空头头寸的风险。从2017年初至2018年8月底，共有1678只股票下跌超过40%，其中约50%的股票参与了2014年至2017年的固定涨幅。这一数据显示，有近一半大幅下跌的股票曾经有过固定涨幅，这意味着股价的大幅下跌与固定涨幅行为密切相关。随着股价的大幅下跌，这些参与固定涨幅的基金已经面临头寸爆仓的风险。如果股价不能反弹，一旦基金头寸破裂，股价的下跌将进一步加剧。

从以上分析可以看出，当前股市各类杠杆基金的总规模约为6万亿元，基本相当于2015年股市剧烈震荡前的杠杆基金规模。也可以说，杠杆基金在经历了剧烈的股市震荡后并没有吸取教训，而是换上了一件背心，卷土重来，这与宽松的金融监管环境有关。然而，目前的股市环境与三年前大不相同，甚至比2016年还要糟糕。金融去杠杆化已成为中国的一个重要政策方向。为此，金融监管当局出台了一系列政策，加速了杠杆资本风险的暴露和溢出。

第一，降低信托基金杠杆的政策。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资产管理新规定》)于2018年4月27日正式发布。《新资产管理条例》第20条规定，有四种产品不得共享。评级分别为:公开发行、公开发行、私募投资单一投资对象(投资比例超过50%，视为单一)，投资债券、股票等标准化资产比例超过50。根据这一规定，曾经盛行于股市的场外融资将是不可持续的。没有新的资本供给，不符合新资产管理规定的股票基金必须逐步退出股票市场。此类杠杆基金总计达数万亿元人民币，它们的退出将对股价造成巨大压力。

第二，股权质押融资需要根据新规定进行重新监管。2018年1月12日，上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》(2018年修订)，并于2018年3月12日正式实施。新规定为股票质押设定了一系列风险控制指标，对超过风险控制指标的业务要求限期整改。例如，单只股票的质押率不应超过50%，目前有140家上市公司的股票超过了质押率的要求，其中有34家公司超过了70%。在新的资产管理规定的压力下，这些基金到期时必须兑现，面临头寸爆仓风险的基金总量将会增加。

鉴于当前股市的主要矛盾是杠杆基金的风险暴露，有必要对症下药，解决股市危机。

首先，金融监管部门要有统一的认识，对股票市场杠杆基金的规模有一个清醒的估计。根据笔者的上述分析，2015年股市剧烈震荡前，股市杠杆基金规模基本持平，这是一个危险的信号。处理不当不仅容易导致股市崩盘和二次剧烈的股市震荡，还容易引发信托、券商和银行的风险。8月24日，金融稳定委员会召开了第一次第三次会议。会议的焦点之一是股票质押融资的风险。由此可见，这一问题已经引起了决策层的高度重视，为化解股票市场杠杆基金的风险创造了有利条件。

其次，从操作层面来看，我们不仅要防止股票市场的杠杆资金增加，还要防止股票市场的资金杠杆被简单粗暴地清算。笔者建议，在实施新的资产管理规定的过程中，涉及股票市场的资产管理产品应根据产品的到期日进行清算，尽量不要提前清算。

第三，根据新的资产管理规定，未来三年至少有2万亿元资金将从股市撤出(这些资金主要以分级信托产品的形式存在)，如果没有新的资金，这是一项艰巨的任务。我们可以借鉴2015年“救市”的做法，由政府设立一个大规模的平准基金。稳定基金可以在已经进入市场的政府基金的基础上，通过适当的监管和改革形成，并由金融稳定委员会管理。

最后，为了保证股票市场基金的基本平衡和稳定，我们应该适当降低IPO的速度和规模。IPO筹集的资金很少，但IPO需要大量的二级市场资金，尤其是大公司的上市需要大量的资金。

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来源：烟台新闻