李小加：应该把科创板的注册制试点扩大，全面推行市场化发行

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2019年，全国人民代表大会在北京召开。中国人民政治协商会议全国委员会委员、香港联合交易所集团首席执行官李小嘉提出了一项关于科技创新委员会和注册制度改革的建议。

关于科技委员会和注册制度改革的建议

李小嘉

摘要:

在期待已久的科技股列车即将发车之际，我想提出两点建议:第一，允许国际投资者通过沪港通参与科技股的发行，使其更加市场化和国际化；第二，制定客观、明确的“列车时刻表”，适应不同类型企业的上市和发行，逐步全面实施登记制度。这两个建议都围绕着科技板块背后的两个核心目标:上市注册制度和发行市场化。

文本:

随着科技板块主要规则的正式公布，进一步深化中国资本市场改革的号角已经吹响。在期待已久的科技股列车即将发车之际，我想提出两点建议:第一，允许国际投资者通过沪港通参与科技股的发行，使其更加市场化和国际化；第二，制定客观、明确的“列车时刻表”，适应不同类型企业的上市和发行，逐步全面实施登记制度。这两个建议都围绕着科技板块背后的两个核心目标:上市注册制度和发行市场化。

方案一:允许国际投资者通过沪港通参与科技板块一级市场发行和二级市场交易。这在现有的沪港通系统下是完全可行的。只需将科技股纳入沪港通范围，同时开放大宗交易机制。目前，实现这一提议不应有任何体制障碍。

更多国际投资者的参与，将有助于丰富投资者的构成和流动性，从而提升科技板块的市场化和国际化水平。如果内地投资者过于兴奋而不愿推高股价，国际投资者绝不会贸然参与，这可能会形成降温效应；相反，如果发行价格太低，国际价值投资者会积极购买并建立信心。

二是制定不同类型企业发行上市的“列车时刻表”，系统全面地实施登记制度。

a股发行制度诸多问题的根源在于涉及主观判断的实质性审计。这种制度使公司无法作出明确的上市安排，同时也催生了寻租的空.实质性审计还允许监管机构为上市公司提供不当背书，导致道德风险和投资者的不合理预期。二级市场的脆弱性往往会在任何时候扰乱一级市场的发行决策和节奏，并不断催生“堰塞湖”。虽然每个人都同意这个问题的诊断，但它不可能在一夜之间完全改变。因此，有望在几年内通过制定一个系统的、分等级的“列车时刻表”来推动登记制度改革走上正轨。

具体来说，我们可以将上市融资分为两个过程:将现有股票上市(“流入”)和公开发行新股(“流出”)。最终目标是实现“入境”登记制度和“出境”市场化。从操作层面来看，该“列车时刻表”应包括以下主要内容:

1)入站时，主管不再对利润前景等主观判断项目进行实质性审核，所有符合标准的企业均有资格“入站”并挂牌等待离开。在等待期内，需要持续满足信息披露及相关合规要求，违反信息披露或合规要求的人员将自动延长等待期或取消离境资格。一旦发现欺诈行为，将处以重罚和高额罚款，并将设立一个巨额奖金举报基金，鼓励律师和会计师“群众”举报欺诈和参与伪造。

2)根据不同的企业类型和投资者的风险接受程度对市场进行分层，设定自己的目标、清晰透明的发行标准，然后让上市公司根据自身情况进入不同的发行平台。

3)明确列出在不同站台等待发车的列车的发车时间。例如，高速列车的等待时间，出站列车为6个月，快速列车为12个月，快速列车为2年，本地列车为3年。如果公司的情况在等待期间发生变化，则必须转移到其他平台。

4)当每家公司的上市时间到了，它可以决定随时上市(公开发行)。此次发行完全以市场为导向，具有市场估值、无限窗口和宽松的增发。为了防范风险，可以在改革初期的“退出”阶段设定不同的投资者适宜性门槛。

5)为了满足不同类型公司的不同需求，列车时刻表还可以匹配车站等待期间不同的股票交易和融资安排。例如，有些公司的股份只能在高净值客户之间转让，有些可以持续交易，有些可以通过配套转让等制度安排。

这样，企业和投资者都可以对首次公开发行窗口有一个清晰的预期，这大大降低了意外欺诈的动机。当投资者看到新股一个接一个地到来时，他们将不再急于购买。交易所可以专注于监管上市公司的信托，而证监会可以专注于打击证券市场的非法活动。如果我们长期坚持下去，市场中的各方都会尽职尽责地逐步回归原位，投资者也会形成一种买方自负的理性投资意识。

综上所述，短期内通过沪港通引入国际投资者可以使科技股取得更大的成功；从长远来看，应扩大科技局的注册制度，全面推行市场化发行，理顺机制，使资本市场更有效地为实体经济服务。

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来源：烟台新闻