首席讲坛|屈庆：今年和09年很类似 股强债弱格局或持续

本篇文章6796字，读完约17分钟

4月2日，证券首席经济学家、联席副总裁曲清做客今日头条“首席论坛”在线访谈栏目，解读当前经济基本面，展望债券市场大趋势。

嘉宾简介:曲青，上海交通大学硕士，江海证券首席经济学家，联席副总裁。曾任申银万国研究所债券部主任、中信证券资产管理部常务董事(600030)、华创资产管理总经理。从2008年到2013年，它连续六年在新财富排行榜上名列前三。其中，在2008年、2012年和2013年，它获得了新财富债券的第一名。他曾带领华创证券资产管理部积极管理规模从0到400亿元。

问:欢迎江海证券首席经济学家、联席副总裁曲清先生做客今天的“首席论坛”。在债券市场，每个人都亲切地称你为“qq主管”。这也是qq Chief第一次成为今天头条在线采访专栏的嘉宾。我们都知道你刚刚接受了你的新工作。你最近主要做什么工作？新职位的目标和愿景是什么？

曲晴:谢谢你的关心。实际上，我的个人工作经历主要分为两个阶段:2014年之前，我在深湾研究所担任卖方分析师，主要从事债券市场分析。2014年后，我一方面继续从事债券市场研究，另一方面开始接触和管理资产管理业务。今年3月加入江海证券也是两项任务:继续研究工作和促进资产管理业务。作为中国证监会认定的一级券商，江海证券有其鲜明的特点。我希望通过我们的研究，市场能够逐步了解江海证券，推动江海证券资产管理业务更快发展。

问:虽然瞿先生已经离开卖家很多年了，但整个债券圈还是很关注你的看法，特别是“qq每周都在胡说八道”这一栏目，尖锐而有根据。是什么驱使你这么多年来一直在第一线撰写市场观察报告？

曲青:虽然2014年后我将不再从事卖家研究，但研究一直是我非常喜欢的工作，也是我觉得可以坚持一辈子的工作。事实上，我毕业后就一直从事债券研究，我对这个职业有很深的感情。此外，当我从事资产管理业务时，研究也是为我们的客户服务的一个非常重要的工具，尤其是中小型银行的客户。最后，与之前的卖方分析师相比，在从事资产管理行业后，我对债券市场、金融监管、资产管理业务模式等领域有了更深的了解，并且变得更加脚踏实地。应该说，深入商业可以帮助我们做更好的研究，而研究也可以促进商业。

问:事实上，在许多市场参与者眼中，你是债券市场空头的代表人物。似乎“空头”在股票市场和债券市场都不太受欢迎。然而，从前一段时间卖方的空报告来看，每个人似乎都改变了对空人头的看法。他们认为这是一个独立研究和敢于直言的好现象。将来市场上会有越来越多的“/き〤”吗

曲青:首先，多和空只是观点不同。作为研究人员，我们希望并希望传达我们的分析框架和逻辑。毕竟，市场分工还是很明确的。研究人员提供想法和材料来看待问题，投资经理根据这些基本数据和逻辑做出自己的判断。事实上，我认为一份好的报告应该提供一个好的视角或详细的数据或有趣的逻辑。只有这样，读者才能学到东西。如果我们只关注“多和”和“きだよ 0”的观点，那么很多报道都没有阅读价值，所以我们只需要读一句话。

其次，在2014年之前，我做了卖家调查，评估标准比较明确，也就是说，你的观点是对是错将直接影响新财富的排名。所以在那个时候，也许我的观点比较温和。然而，14年后，我不再是一名卖方分析师，我的重心转移到了研究+资产管理业务上。因此，研究的观点是一方面，更重要的是，我们应该如何处理商业和投资策略，无论是看涨还是看好空.当然，我性格谨慎，总是想把风险放在第一位，这与我们在资产管理业务中与银行打交道有很大关系，尤其是中小银行。因为对银行来说，风险控制总是第一位的。

最后，债券市场细分后，简单的“多和空”不再能客观地衡量机构市场观点的差异。随着市场的不断发展，债券市场被细分为多个子市场，而这些子市场的发展趋势往往并不完全相同，因此一般不可能用“多和空”来区分不同机构的观点。例如，该机构可能会关注空的利率债务，并看到更多的信用债务；即使在信用债券市场，该机构可能会看到高评级，但在低评级of/きだよ 0。回顾近年来的观点，我们已经关注空利率债券16年了，看到了更多产能过剩的信用债券；观察空利率和信贷债券17年；在过去的18年里，我们看到了许多信用债务和空利率债务。当然，有正确的和错误的观点，也有许多空在这个方向上。在19年里，我们看到了更多的股票市场；对利率和高等级信用债券不太乐观；我对中低评级信用债券更加乐观。事实上，很难将它们与空.区分开

当然，考虑到卖方分析师的盈利模式(更多来自组织的子头寸，所以市场更喜欢多头头寸，而分析师自然很少关注空)，但目前，中国金融市场的主流盈利模式仍需做更多的事情来赚钱。我不认为未来会有越来越多的机构关注空市场。此外，从心态和实际操作习惯的角度来看，它比空更容易看到，也比空.更容易做

问:过去两个月的财务数据不错。我们可以看到，最近股市一直在上涨，国债期货一直在走弱。这是基于债券市场数据的技术调整，还是债券市场经历了多重空博弈，真的到达了拐点？你对三月份的金融数据和债券市场的趋势有什么看法？

曲清:我认为决定债券市场走势的因素有以下几点:(1)宏观经济走势。随着2018年下半年基础设施建设的刺激、2019年信贷扩张的加快和减税力度的加大，我认为2019年的宏观经济不应该过于悲观。此外，关于进出口问题的磋商也在继续，这将缓解短期出口压力。因此，市场需要纠正2019年过于悲观的经济预期。(2)在通胀方面，受猪肉和石油的推动，cpi将在2019年触底反弹，ppi的下降幅度也低于之前的市场预期。(3)在估值方面，考虑到银行债务成本的刚性，利率债券的收益率较低，配置价值不高，交易空空间非常有限。因此，我们认为目前债券市场的投资价值不高；股市估值处于历史低位，相比之下，股市更有价值。所以我认为债券市场已经到了拐点。

此前，政府在扩大信贷方面做了大量工作，包括通过降低RRR利率释放银行可用资金、鼓励银行发行永久债券解决资本问题、加快基础设施项目审批等。因此，我们估计3月份的财务数据可能会进一步改善。随着宏观金融数据的改善和股市的强劲反弹，债券市场面临着调整的压力。

问:今年股市走强、债务疲软，这是一个必然的结论吗？股票债务跷跷板的核心原因是什么？

曲青:从前面的分析中，我们知道股票的估值确实比债券便宜。如果宏观经济改善的预期得以实现，企业的利润率得到提高，那么强股弱债的格局将继续下去。这也与2009年非常相似，但幅度不同。

股票债务跷跷板的核心原因如下:(1)估值差异。本质上，股票和债务是可以比较的。而且两者的估值往往有很大的差异。如果一个很贵，另一个很便宜，就会导致跷跷板效应。(2)宏观经济变化。一般来说，如果经济下滑，债务比股票好；相反，股票比债务好。当2018年经济下滑时，债务将优于股票，而如果2019年经济下滑的预期得到改善，股票将优于债务。(3)不同资产之间的资金轮换。事实上，资本也会随着基本面、估值和其他因素而变化。例如，在2018年，经济形势不好，为了规避风险对资本的需求很大，所以我们应该抛出股票购买债券(或者放弃股票基金购买债券基金)。如果2019年经济好转，资本的风险偏好将再次上升，然后我们将抛出债务购买股票，这将加剧股票和债券的跷跷板效应。

问:自去年年初以来，分析师一直呼吁“降息”和“非对称降息”。到今年年初，降息的呼声越来越高。当然，有许多反对的声音。你认为目前有必要降息吗？从长周期来看，货币政策的未来趋势是什么？

曲清:我认为没有必要降息。

首先，如果要降低利率，我们必须确定应该降低什么利率。众所周知，我们仍然有一个双轨利率体系。在利率市场化的背景下，存贷款基准利率在本质上被扭曲了。如果降低存贷款基准利率，就不能真正降低企业的融资成本。公开市场利率是目前市场化的基准利率。如果公开市场利率降低，成本可以从基础货币的角度降低并传导给企业，但速度会变慢。此外，如果公开市场利率降低，可能会促使金融机构增加杠杆，这也有副作用。此外，人民币汇率贬值的压力仍然很大。当美联储不降息时，如果公开市场利率下降太多，客观上会加剧人民币汇率贬值的压力。

其次，降息的原因是为了降低企业的融资成本。然而，现在融资难、融资贵的问题首先是融资难的问题。要解决这个问题，更重要的是增加信贷供应。信贷供给增加后，贷款利率将在供给和需求两方面都有所下降。事实上，自去年第四季度以来，随着信贷扩张的加速，一些地区的贷款利率，如抵押贷款利率，都有所下降。

最后，是否降息取决于通胀趋势。然而，如上所述，在今年油价和猪肉价格的反弹压力下，cpi可能平均超过2.5%，这也影响了降息的必要性。

展望更长期，我认为中国的货币政策正面临困境，方向不明确，根据当时的主要矛盾来选择可能更重要。首先，从经济角度来看，确实有必要放松流动性。其次，从防范和化解金融风险的角度来看，企业和金融的杠杆仍然处于较高水平，这就要求货币政策不能过于宽松。最后，从外部来看，尽管美联储缓慢加息，但暂时不会降息。因此，基于这些因素的制约，我认为中国货币政策未来放松和收紧的空间不大。

问:市场已形成对RRR降价的明确预期。你有不同的观点吗？未来有可能超出预期吗？

曲青:从补充流动性缺口的角度来看，RRR 4月份确实有减持的可能。然而，我们仍然认为这只是为了对冲流动性缺口，而不是洪水。因此，释放流动性的效果比方式更重要。如果RRR没有降低，也是有可能的。毕竟，在短期内，公开市场仍然可以替代RRR效应。当然，市场一致预期RRR将在4月降息。如果RRR指数下降，这符合市场预期；如果不降低，它将超过市场预期。

问:一季度经济开始企稳，近期发布的pmi数据也大大超出预期。经济能在第二季度继续吗？

曲清:影响今年经济的核心因素是:(1)政府的反周期调整。这一轮是以基本建设投资为核心的反周期调整，基本建设确实有空空间。此外，今年的减税预计将缓解企业和居民的压力，并刺激经济势头。(2)在货币传导机制畅通的背景下，广义货币逐渐演化为广义信用。随着信贷规模的扩大和企业融资环境的改善，经济也会有边际改善。(3)进出口问题的谈判有望缓解市场对未来贸易下滑的担忧。(4)此前，市场对2019年经济的悲观预期来自房地产市场的悲观预期。然而，随着累积需求的释放，房地产贷款利率的下降趋势和其他因素，房地产市场最近出现了小周期的复苏，这有助于缓解经济的悲观预期。因此，我们认为经济企稳早于市场预期，市场预期下半年经济有望企稳。目前看来，这个时间已经提前了。

问:你如何看待当前全球经济和国内经济的周期？现在回头看，我们能对“新周期”下结论吗？

曲青:我认为，在2008年美国次贷危机和2010年欧洲债务危机之后，全球经济正处于复苏期，只是过去一些国家的货币政策由宽松向正常转变，经济增长从高水平开始出现不同程度的放缓，但目前不会进入新一轮衰退。

国内经济仍处于经济转型时期，新旧动能不断变化，但新动能上升缓慢，旧动能下降较快，总体经济增长率适度下降。“新周期”不知道市场的定义，所以很难评估。

问:今年的减税和减费政策预计会对债券市场产生什么影响？

曲清:减税从两个维度影响债券市场:(1)减税可能增加政策收入压力，客观上增加财政赤字压力，进而增加国债发行压力。因此，供应方对债券有压力。(2)减税将刺激企业和居民的活力，这将有利于经济，但对债券市场施加压力。事实上，美国的减税也刺激了经济，推高了美国国债的利率。(3)减税增加了地方政府的财政压力，这可能对城市投资债券造成压力，特别是在财政压力较大的地区。

问:这家银行的金融子公司将对当前的资产管理行业产生什么影响？

曲青:财务管理子公司不会改变资产行业的大方向。事实上，新的资产管理法规的出台为资产管理行业设定了大方向。未来是资产管理行业应该全面回归“受托代客户理财”的资产管理的本质。然而，资产管理银行的规模最终取决于普通人(603883)和企业的财务需求。当然，如果我们考虑最成熟的公共基金21周年的发展历程，我们可以看到最大的比例是货币基金，其次是债券和保本基金。股票基金只占一小部分。显然，如果资产管理行业想要获得净值产品，受众是非常有限的。因此，整个资产管理行业的转型存在许多困难。

当然，建立财务管理子公司的关键是是否有机制。因为资产管理行业的核心是人和团队，如果金融子公司有一个市场导向的机制，能够招募到好的团队，他们自然会在市场上得到更大的蛋糕。如果没有机制，财务管理子公司和银行内部资产管理部门之间就没有什么区别。

问:未来证券公司的资产管理业务有哪些突破？

曲青:无论是经纪公司、基金公司还是银行，未来的资产管理业务只有一个方向，那就是按照新的资产管理条例的要求。当然，核心竞争力是研究和投资的能力。此外，与基金相比，风险控制不够严格，没有记录历史业绩；与银行融资相比，券商没有渠道也没有能力收购资产，因此券商的资产管理业务没有退路。只有加强研究和投资的能力，他们才能取得好的业绩。

问:目前银行业的资产方和负债方面临哪些挑战？

曲青:在资产方面，由于2018年利率大幅下降，符合银行投资范围和风险偏好的资产很少，存在类似2016年的资产短缺。债务方面的压力来自成本压力。一方面，负债来源受监管制约，银行间负债比重下降，一般负债成本居高不下，导致负债成本刚性。另一方面，债务更加不稳定，给银行管理带来很大困难。目前，债务成本和资产回报逐渐相等甚至颠倒，给银行的经营带来很大压力，客观上也处于非常不稳定的状态。2016年，银行采用杠杆来解决这一问题，最终央行收紧流动性，引发债券市场大幅波动。目前，虽然金融机构的杠杆率没有2016年那么极端，但银行的问题是一样的。

问:美国国债的收益率是上下颠倒的。未来全球市场的风险偏好会再次下降吗？对未来全球资产配置有什么建议？

曲青:一般来说，短期利率主要受央行货币政策的影响，而长期利率受央行货币政策和市场力量的双重影响，导致央行在加息周期结束或降息周期结束时收益率曲线变平。事实上，收益率曲线的平坦度可以分为利率底部的平坦度和利率高点的平坦度。由于央行在加息结束时继续加息，而短期利率继续上升，因此利率在高位持平，但当央行加息时，长期利率可能不会上升或下降，因为市场机构会认为央行不应加息，或者认为央行加息将导致经济下滑，因为市场力量的干预会导致长期利率小幅上升甚至下降。

同样，在降息周期结束时，央行可能不会降息，但市场仍预期央行会降息，从而压低长期利率，导致低利率曲线平缓。

因此，无论如何，利率在高点或低点的持平反映了央行和市场之间经济预期的差异。事实上，中国的债券市场已经多次经历过类似的情况。例如，2016年下半年，利率持平于低水平，而在14月初或18月初，利率持平于高水平。

这也是目前美国国债曲线持平的原因。自去年以来，市场一直预期经济会下滑，而美联储对经济持乐观态度，因此美联储一直在加息，推高短期利率，而长期利率则受到市场力量的抑制。最后，曲线是平坦的。

曲线的平坦是否必然意味着经济背后的衰退？我认为没有必要。如前所述，平坦曲线仅反映了“央行”和市场之间的差异。但央行的预期是对的还是市场的预期是对的？我们不能从当前的收益率曲线中得到答案，我们只能继续跟踪宏观数据的变化。然而，如果央行未能顺应市场预期，在短期内降息，短期利率将不会下降，平坦的曲线可能会持续一段时间。上周五，市场开始预期美联储将在今年内降息，但美联储是否会达到市场预期仍存在很大的不确定性。当然，市场预期也在迅速变化，金融市场的波动总是比实际情况大得多。

事实上，从美国目前的宏观数据来看，由于美国的大部分数据都是逐月的，所以在经济动能方面确实有放缓的迹象。但是在经济衰退之前还有很长的路要走。因此，目前的平曲线并不意味着美国的宏观数据将在后期下降。当然，如果扁平化持续时间更长，这意味着市场对经济更加担忧，这可能会降低市场的风险偏好。如果上下颠倒或持平持续很短时间，这可能只是市场的波动。

事实上，从2016年中国当时的变化来看，平曲线并没有预测到经济衰退。相反，在2016年第四季度，央行开始了一轮紧缩，最终导致利率明显上升。

一般来说，从全球大规模资产的角度来看，美国增长最快的阶段已经过去，而美国股市也处于高位，所以空的想象力并不大；尽管美联储放缓了加息步伐，但不会立即降息，而且无债券利率在前期大幅下降，这充分反映了降息的预期，因此美国债务水平也处于鸡肋状态。相比之下，中国股市被低估，其价格/表现比高于中国债券。

以上是瞿青访谈的问答记录，仅代表受访者的个人观点，并不意味着今天的头条与他们的观点一致。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！

来源：烟台新闻