刘煜辉：中国资本市场要立起来 需要自己的大摩和高盛

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国家金融与发展实验室2019年年会于2019年4月1日在北京召开。国家金融与发展实验室高级研究员、天丰证券(601162)首席经济学家刘煜辉出席年会并发表题为《资本市场改革:从宏观到具体的逻辑形成》的主旨演讲。

刘煜辉说，与美国乃至世界上效率最高、深度最深的资本市场相比，美国资本市场之所以如此强大，是因为在制度层面上已经建立了非常完善的法律体系，被称为资本市场的两大支柱:集团诉讼和损害赔偿。

他认为，华尔街的伟大之处在于高盛的伟大，它是资本市场定价之神，让价格合理，关系顺畅。如果要建立中国的资本市场，它需要一家强大的投资银行，而中国的高盛和摩根士丹利将承担中国资本市场的核心职能。“过去，中国资本市场缺乏这两个要素，因此资本市场实际上是一个套利结构。没有人对价格负责，这切断了二级市场交易者的希望。同时，这也导致了二级市场的盈利，二级市场只能依靠流动性溢价的差价模型，很难为经济和企业增长赚钱。因此，未来的资本市场改革就是要改变这种基因，弥补缺失。科技股是资本市场供给侧改革的试验场。科学技术委员会的首要任务是实验系统。找到资本市场的两大支柱必须支持中国未来证券市场的基本结构。”他说。

以下是刘煜辉演讲的记录:

大家下午好！目前，中国大资本市场体制改革的序幕已经慢慢拉开。今天，我们就借此机会简单谈谈从宏观到具体的逻辑。

到目前为止，大家对中国经济的判断已经基本达成共识。按照中国人的思维，中国经济和资本市场都在经历着“干坤转变”的历史性转折。目前，绝对不是“春长夏短”的阶段，而是“秋收冬储”的阶段，是一种收敛、调整和“包容、封闭”的状态。在过去的5-6年里，中央政府对经济的判断一直非常明确。2013年后，领导同志在中国经济判断中使用了许多新的表述，如“新常态”、“三相叠加”、“L型”、“新旧动能转换”，现在是“高质量发展”。这些表达实际上意味着我们已经进入了一个趋同和调整的趋势。当“L”形被提出时，许多理论界和投资界的人都在猜测中国经济在“L”形中的位置。有一段时间，有些同志可能产生了“幻觉”，特别是2017年，有一种观点认为中国经济进入了“L型”。在底部的“横向”的末端，可能有必要结束“L”形和“U”形将很快复活，特别是在投资界关于新经济周期我认为中国经济的判断应该是高度一致的从学术界到投资界。目前，中国经济仍处于“垂直”和“水平”的“L”型阶段。

在过去的20年里，我们看到了两个决定性因素，它们给中国带来了巨大的经济增长和繁荣。2018年，有一个悬崖般的叠加。

首先是“全球化的红利悬崖”。全球化红利之窗已经关闭。尽管中美之间的谈判仍在继续，但谈判背后的实质已经改变，美国甚至西方对中国技术和情报的封锁实际上已经形成。在过去的20年里，中国引进了西方的创意，通过整体整合能力的优势迅速实现，并通过模仿学习促进了产业升级和技术进步。此外，美国与各经济区重新建立了贸易协定，并加入了“毒丸条款”，这只是为了改变世贸组织原来的多边框架，将其转变为以美国利益为重的所谓“公平贸易”。去年10月，美国和墨西哥签署了三方条款，现在欧洲、日本和澳大利亚正在谈论这一点，甚至东盟的条款也在被复制。中国面临的压力显而易见。你可以看看越南，那里有大量年轻的劳动人民。随着时间的推移，他们将有足够的时间来培训工业技术工人、工业工程师、建设工业园区和形成配套基础设施。虽然40年来我们已经形成了一个完整的产业体系，但整体整合能力并不是不可动摇的。再加上未来几年毒丸条款的压力和全球跨国资本配置结构的调整，这种威胁非常现实，全球化红利明显下降。

第二，“出生率悬崖”。因为过去人们常说，当经济长期增长时，人口因素是一个缓慢的变量，所以去年给了每个人很大的心理影响。去年是二胎政策完全放开的第一年。人口专家预测，中国将会出现一个有出生率的“小阳春”，但“小阳春”并没有出现。去年，新生人数仅为1523万，同比减少200万。这是对“L形”的基本判断。

因此，对于研究长期经济增长的同志来说，判断是一个技术问题。将要素和约束条件代入潜在产出的经济模型，经济增长实际上是由劳动生产率和劳动力决定的。如果中国经济不脱离过去房屋经济的模式轨道，仅仅因为人口的自然结构因素带来的消极力量，经济要“站”在“L”形上需要很长时间，底部的“水平”可能很低。根据清华大学白重恩教授2018年的研究，这种“垂直”状态将持续到2050年，这种“水平”状态(潜在经济增长率)为2.85%，2035年潜在产出增长率将降至4%以下。

如果我们想改变这种模式的“命运”，我们只能改变旧的劳动生产率模式的轨迹，通过提高不断下降的劳动生产率来对冲人口自然结构不可抗拒的负面影响。我们能在尽可能短的时间内找到处于更高平衡位置的“水平”L形吗，比如4%-5%？这是领导人的重大历史责任。

如果我们改变旧模式下的劳动生产率轨迹，想在更短的时间内找到中国经济的L型“水平”和更高的均衡位置，就必须创造更多的全要素，而未来的经济增长不需要像房子一样形成更多的资本，而且那个方向的边际价值接近于零。六个单位的信贷可能不会增加一个单位的国内生产总值，而且耗电量极高。“明斯基”迟早会继续工作。因此，在未来，中国的经济增长需要创造更多的一切因素，它需要创造更多的技术资本、人力资本、智力资本、信息资本和知识资本来填补中国未来的经济增长。

具体工作的开展，就是要为中国经济之龙改造一台发动机，也就是说，要为资本形成的发电机打造一台新的发动机。资本形成的引擎转型，在过去二十年的快速工业化和城市化进程中，资产形成的引擎是以商业银行为主体的间接融资。在快速的工业化和城市化进程中，银行做出了巨大的贡献。银行是有效率的，能够迅速调动储蓄，通过银行中介迅速将储蓄转化为长期资本形成，产生大量资产，如房屋，并迅速增加经济资本密度。经济转型需要创造技术资本、人力资本、智力资本和信息资本，但“银行的胃情不自禁地来了”，而政策的出发点逐渐聚焦于再造资本形成的新引擎，而谁依赖它就只能依赖资本市场。同志们从大的判断到出发点来看这个逻辑，故事是这样的。

在2018年中央经济工作会议上，习近平主席指出，“资本市场在金融运行中发挥主导作用”，资本市场的地位上升到了前所未有的高度，这是从宏观到具体的逻辑。

接下来是什么？

30年来，中国证券市场经历了一个艰难的时期，其症结在于我们没有培育出能够承担资本市场核心功能(定价效率、价值发现、引导经济资源流向效率最高的行业和企业、创造价值)的市场化主体和制度。2月22日，习近平总书记在中央政治局集体学习时，强调要深化金融供给体制改革，增强金融服务实体经济的能力。他在讲话中提到，中国证券市场的惩戒成本太低。与美国乃至世界上效率最高、最深入的资本市场相比，美国资本市场之所以如此强大，是因为在制度层面上构建了一个非常完善的法律体系，被称为资本市场的两大支柱:集团诉讼和损害赔偿。

谁是工作的主体，一家强大的投资银行，华尔街的伟大之处在于高盛的伟大，以及资本市场定价的上帝，使价格正确和关系顺畅。如果要建立中国的资本市场，它需要一家强大的投资银行，而中国的高盛和摩根士丹利将承担中国资本市场的核心职能。

没有人对价格负责，切断了二级市场交易者的“韭菜”，这也导致二级市场只能通过“流动性溢价”的差价模型赚钱，难以为经济和企业增长赚钱。中国未来的市场改革就是要摆脱这个症结。科学技术委员会的首要任务是试验该系统，找到资本市场的两大支柱，并支持中国未来证券市场的基本结构。

过去，中国资本市场缺乏这两个要素，因此资本市场实际上是一个套利结构。没有人对价格负责，这切断了二级市场交易者的“韭菜”。同时，这也导致了二级市场的盈利，二级市场只能依靠“流动性溢价”的差价模型，很难为经济和企业增长赚钱。因此，未来的资本市场改革就是要改变这种基因，弥补缺失。科技股是资本市场供给侧改革的试验场。科技板块的首要任务是检验制度，找到资本市场的两大支柱，支撑中国未来证券市场的基本结构。

下一步是探索实现路径。美国的高盛和摩根士丹利将信任、善意、专业精神和高超的金融技术结合在一起。他们可以用嘴说话，而投资银行可以掌握市场的定价权，正是因为它自上而下积累了200多年。我们可能需要另辟蹊径，尝试探索一条在商业银行模式下实现中国特色资本市场核心功能的道路，在商业银行模式下实现中国特色资本市场核心功能(资本为王)。

强大的资本来自哪里？我们可以考虑选择券商大规模发行可转换债券、永久债券或优先股，由国家社保和地方社保认购。社会保障由国有企业和国有金融机构的配售股份质押，中央银行通过相应的交易结构予以支持。在实际“政府信贷”注资之后，合格的券商可以进一步向社会发行股票来筹集资金。如果形成相当数量的投资银行资本，就会形成巨大的企业股权资本。

当然，我们仍在探索各种切实可行的途径，这可能会招致很多批评，因为这需要对许多非市场力量进行干预。但是到目前为止，中国的经济转型已经进入深水区，各种矛盾交织在一起。可能没有太多的时间和/或时间来接受市场要素的自然培育和增长过程。如果你不尝试，你永远不会知道答案，每个人都会等着看结果会是什么。

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来源：烟台新闻