任泽平：二三季度中国经济将第二次探底 A股将否极泰来

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任泽平最近表示，从政策和库存周期的角度来看，中国经济将在今年第二季度和第三季度第二次触底。2019年，货币和金融的增长率将见底。今年1月，社会融资超出预期，m2也略有反弹；未来不太可能出现大幅反弹。M2的增长率大约比gdp增长率高出一至两个季度，这进一步验证了经济增长率从2019年第二季度到第三季度已经两次触底的判断，预计下半年经济将企稳。今年的a股表现可能比去年更好。

以下是全文:

经济L型，没有极端的泰国，城市群——中国宏观经济展望

资料来源:泽平宏

核心摘要

目前，中国经济正处于“提速换挡”的“L”型见底期。2018年，经济周期将从滞胀转向通缩，经济将在2019年中期翻一番。从政策变化的角度来看，2018年第二季度至第三季度，政策信号由紧变缓。资本市场从未走得太远。

中美贸易战的基本判断是:第一，中美贸易战是长期的、日益严重的；第二，这是在贸易保护主义旗帜下的遏制；第三，中国的最佳反应是以更大的决心和勇气推进新一轮改革开放。

对于城市化，建议尽快转变区域规划的主导思想，建立中国城市群的城市化模式。

主要内容

关注报告的三个方面。第一个方面是当前的国际经济形势和我们对国内政策取向的观察。第二个方面是中美贸易战。第三个方面是城市化。

一、宏观经济形势

分析宏观经济形势的主流角度是潜在增长率和经济周期，一是增长趋势，二是增长波动。经济围绕一个趋势或潜在增长率周期性波动。我将用分析框架向大家介绍当前的宏观经济形势。

我对宏观形势的第一个判断是从中期趋势来看的，现在中国正处于提速换挡的“L”型见底期。

第二个判断是关于2019年的短期经济形势。2018年上半年，这是一个典型的滞胀阶段，2018年下半年，这一阶段迅速从滞胀转变为通缩。自2018年该政策进入积极去库存和通缩阶段以来，该政策开始回暖。我们认为，就政策和库存周期而言，中国经济将在今年第二季度和第三季度第二次触底。

第三个判断是，货币和金融增长率将在2019年触底回升。今年1月，社会融资超出预期，m2也略有回升。我们初步判断，未来大幅反弹的可能性不大。M2的增长率大约比gdp增长率高出一至两个季度，这进一步验证了经济增长率从2019年第二季度到第三季度已经两次触底的判断，预计下半年经济将企稳。

最后，对市场形势、股市和房市的看法。我认为今年的货币金融环境是好的，所以a股的表现可能比去年好，但不会很好。

让我们通过一些数据来分析当前的经济形势。让我们先看看2018年，这被称为过去十年中最糟糕的一年。

首先是gdp增长数据。2018年第四季度的实际国内生产总值增长率为6.4%，为2009年第一季度以来的最低水平(6.4%)。

第二，导出数据。中美贸易战持续升级，影响开始显现。去年12月，pmi的新出口订单指数达到34个月来的最低点。

第三，投资数据。去年，投资增长了5.9%，为1998年亚洲金融风暴以来的最低水平。基础设施投资增长率降至3.8%，为2012年以来的最低水平。从1月到12月，全社会零售总额增长9%，创下2004年以来的新低。2018年12月，广义货币供应量m2增速为8.1%，为近20年来的最低水平。1-12月，社会融资规模增加19.26万亿元，同比下降3.14万亿元，表外不规范大幅减少。

总的来说，去年货币紧缩，金融监管紧缩，金融也是如此。存在经济低迷、股市下跌、股权质押风险等。从经济周期的角度来看，如果说去年上半年是滞胀，那么从去年下半年到今年年初就是通缩。因此，从去年下半年开始，对政策进行了预调整和微调，监管开始放松。当前的经济形势基本上是这样的。

接下来，我们关注中央政府的政策取向。我认为中央政府宏观经济政策的关键词是“加强反周期调整”。“反周期调整”意味着当经济不景气时，政策会放松，而当经济好的时候，政策会收紧。因此，当前的政策可能转向适度宽松。

让我们详细看看2018年12月中央经济工作会议对2019年政策的描述。一是宏观政策，“加强反周期调整，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，及时进行预调微调，稳定总需求”；二是财政政策，会议指出，“积极的财政政策要提高效率，大规模实施减税、减费，大幅度增加地方政府专用债券的规模。”在减税和减费方面，我认为最好的减税和免税不是特殊的、暂时的和零散的减税，而是包容的，这符合市场中立和公平竞争的基本原则。因此，我们建议企业所得税、增值税等。今年普遍减少。第三，货币政策:“稳健的货币政策应紧适度，保持合理充裕的流动性，完善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决民营企业和小微企业融资难的问题。”那么松紧应该宽松还是重要呢？这需要与去年进行比较。去年的提法是“保持中立”，从“保持中立”到“适度收紧”，表明今年的货币政策开始转向宽松。RRR在2019年初被下调。此次RRR削减与2018年的四次RRR削减有两个区别:第一点是，2018年的RRR削减是方向性的，而2019年是一般性的；第二点是，2019年RRR减排力度将更大。RRR降息后，银行间市场利率下降，但由于银行的风险偏好没有得到改善，它仍需要一个从广义货币到广义信贷的过程。

至于供给面改革，2018年中央经济工作会议仍提出“要毫不动摇地坚持以供给面结构改革为主线”，但要“采取更多的改革方式，运用更多的市场化、法制化手段”。这意味着去年一些地方和部门采取了非市场化和非法治化的手段，所以今年应该采取更加市场化和法治化的手段。自2015年底提出供方改革以来，取得了显著成效:“巩固‘三比一、一减一补’成果，推动更多产能过剩行业加快清理，降低全社会各类经营成本，加大基础设施等领域补缺力度。”然而，在政策实施过程中，金融去杠杆化等政策实施过快、过猛，导致民营企业和中小企业意外受伤。目前，在供应方结构改革的五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已基本完成。我们建议，未来的政策重点应放在降低成本和短期住宿上，以增强企业和居民的信心。

在资本市场方面，2018年中央经济工作会议提出“建立规范、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场”。提高上市公司质量，完善交易体系，引导更多中长期资金进入，推动上海证券交易所设立科技板块和试点登记制度尽快落地。我认为这确实是解决中小企业、民营企业和新经济繁荣发展的一个重要出发点，但也是一项非常专业的工作。我认为注册制度是中国金融市场和资本市场的一次触动心灵的改革。登记制度并不意味着没有监督，而是监督重点的转移。如果登记制度做得好，不仅会转移监督的重点，而且会提升监督的水平。在美国，注册系统有三个核心。首先，非常严格的信息披露制度涉及一系列会计准则和法律；二是严惩重罚。美国严厉惩罚证券欺诈的重罚；第三，退市制度。a股在中国的累计退市率约为2%，但在美国每年退市率约为10%，因此市场新陈代谢和优胜劣汰很容易实现，这可以保证优秀企业的生存。此外，美国还有集体诉讼，这可能会导致上市公司破产。因此，登记制度不是无管制的，而是监督重点的转移和监督的升级。所以我认为这是一项触及市场灵魂的改革。就资本市场而言，推进资本市场国际化和市场化的大方向是不可改变的。

总体而言，2018年中央工作会议仍有大量信息。从政策变化的角度看，2018年7月第二季度中央政治局形势分析会强调“坚决做好去杠杆化工作”和“坚决遏制房价上涨”，但10月第三季度政治局会议开始提出经济下行压力将加大，强调六个“稳”。因此，在去年第二季度和第三季度之间，政策信号开始转向适度宽松。

第二，中美贸易战

中美贸易战始于去年，引发了一场大规模的讨论。我们已经大致总结了关于中美贸易战的流行观点，主要分为三种类型。

第一个是“承认懦弱”，认为只要中国做出软让步，中美贸易战就会结束或重新走到一起。如果是这样，让我们根据一些数据来判断。2017年，美国商品贸易逆差达到2009年以来的新高，并再次接近峰值。中国的商品贸易顺差占美国的46%；美国的制造业工作已经大大减少了。在20世纪80年代和90年代，美国大多数州主要是制造业。然而，随着中国经济的崛起，特别是中国在2001年加入世贸组织，美国的制造业就业机会在2015年大幅减少。中国经济继续增长，中国占全球国内生产总值的16%，美国占24%。2018年，中国国内生产总值占美国国内生产总值的66%，未来十年，即2027年左右，中国有望取代美国成为世界第一大经济体，美国最害怕这种发展的时间和趋势。在美国去年5月提出的“条件清单”中，美国对中国征税的领域不是中国具有比较优势的中低端制造业，而是计划在“中国制造2025”中重点发展的高科技产业，包括新一代信息技术、空航空、新能源汽车、新材料等。在这些领域，美国拥有绝对优势。对这些中国产品的制裁是在贸易保护主义的旗帜下进行的遏制。

中美贸易战从狭义到广义有四个层次:减少贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制和冷战思维的意识形态对抗。中美两国应控制分歧，避免误判，在第一和第二层次进行谈判、合作和寻求双赢，尽可能避免将分歧引向第三和第四层次。

那一年，日美贸易战从20世纪50年代中后期持续到20世纪80年代末，持续了30年。在1985年和1989年签署广场协议之前，战场经历了纺织品、钢铁、家用电器、汽车、电信和半导体。日美结构性障碍协议签署后，日方无原则地让步甚至服从，但美方一直施压，直到日本做出不当回应，国内资产价格泡沫破裂，日本金融崩溃

从世界大国兴衰和领导人更替的世纪规律来看，贸易战是中国发展到现阶段不可避免的现象和挑战。其未来演变的参照模式不是过去40年的中美贸易摩擦模式，而是英美世界领导权变更和日美贸易战的演变模式。

第二种流行的观点是“韧性理论”，认为中国有实力在经济、金融、资源、舆论和地缘政治领域对美国发动全面战争。我们用一些数据来分析中美在军事、金融、科技领域的实力差距。2017年，美国军费开支为7000亿美元，中国军费开支超过2200亿美元，仅为美国的三分之一。在金融领域，美元占全球外汇储备的63%，而人民币仅占全球外汇储备的1.8%。在科学技术领域，中国有111个，美国有126个。尽管中国在速度上正在迅速赶上，但在行业分布上，美国500强企业大多分布在半导体、信息技术、医药、生命和健康等领域。中国大部分是金融和能源，大部分是国有企业。在世界前100所大学中，美国有43所，中国只有5所。中国和美国在基础设施和居民生活质量方面还有很大差距。

中美贸易摩擦确实反映出中国在改革开放领域还有很多功课要做。在降低关税、放宽投资限制、内部审查、打破国有企业垄断、对外开放等方面，我们还有很多工作要做。我们应该客观地承认，要更加积极地推进改革，建立更高水平的市场经济和开放体系。

第三种观点是，“无知论”和“强硬论”都是由美国主导的。中国应该采取“无视”和顾全大局的智慧，着眼于做好自己的事情，加大改革开放力度，建设高水平的市场经济和开放体系，建设自由、平等、以人为本的公民社会。我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认可。中美贸易战，一方面源于巨大的贸易逆差及其结构和制度上的问题和差异，另一方面源于新冷战思维下霸权国家对新兴大国的遏制。外部霸权是内部力量的延伸，贸易战从根本上说是一场改革战争。与其争吵和煽动民族主义民粹主义，不如保持低调，切实搞好改革开放。历史和人们最终会给出最公平的答案。

对于中美贸易战，我们的基本判断是:第一，中美贸易战是长期的，而且越来越严重；第二，这是在贸易保护主义旗帜下的遏制；第三，中国的最佳反应是以更大的决心和勇气推进新一轮改革开放。在这方面，我们应该保持清醒、冷静和战略决心。

第三，城市化

城市化与房地产密切相关。我提到了一个关于房地产的观点:“从长期看人口，从中期看土地，从短期看金融。”从房地产的供求关系来看，人口是需求，土地是供给，金融是杠杆。因此，房地产的核心是看人口流向、该地区的土地供应以及金融和货币杠杆。

接下来，我将主要谈四个问题。首先，世界人口流动的基本趋势是什么？第二，人口流动的驱动因素是什么？第三，小城镇模式的影响是什么？第四，中国的城市化前景如何？

关于世界各国的人口流动趋势，我们研究了美国、欧洲、日本和韩国等十几个经济体，发现世界上大多数经济体的人口流动趋势是都市圈和城市群。在过去的一百年里，美国、巴西、日本、菲律宾、英国、印度以及世界上大多数经济体的人口不断聚集在城市密集区和大都市地区。首尔、巴黎和伦敦等特定城市早已结束城市化，但城市人口仍在增长。人口流动的特点是城市越大，人口增长越快，城市越小，人口增长越慢。中国也是如此。中国的城市化率现在是59.6%，不到60%，中国人口在大都市聚集的过程还远没有结束。

由于大城市存在交通拥堵、空空气质量差、竞争压力大等问题。，为什么人们仍然迁移到大都市地区的城市群？人口流动的驱动因素和基本规律可以概括为“人往高处走，人往工业走”。产业具有规模效应和集聚效应，所以人们应该去能够提供就业机会和实现人生价值的地方。这是包括所有经济体在内的世界人口流动的基本驱动因素。

长期以来，在“控制大城市人口，积极发展中小城镇，均衡区域发展”的城市化理念指导下，人口在大都市区聚集，但土地供给倾向于三四线城市，人口城市化明显偏离土地城市化。因此，人地分离，土地供需不匹配，这已成为三、四线城市房价高、库存高的根源。

我们的建议是尽快改变区域规划的主导思想，建立中国城市群的城市化模式。

首先，我们需要解决深刻理解的问题。与小城镇相比，深刻理解都市圈和城市群更节能、更有活力、更有效率，更符合产业集聚和人口集聚的经济社会发展规律。违反法律将不可避免地受到惩罚。小城镇化模式导致一二线房价高、三四线库存高、大城市公交供给不足、城市建设用地供给不足、人民城镇化滞后于土地城镇化、内需不振。

第二，尽快转变“控制大城市人口，积极发展中小城镇，均衡发展区域”的城市化理念，确立都市圈城市群城市规划的区域规划战略。小城镇模式的实质是固化人口、土地等要素的流动，不利于优化资源配置，与市场化改革的方向背道而驰。建立城市群模式需要一系列市场化改革，如促进人口、土地、技术等要素的自由、充分流动，促进农民工市民化、社会保障跨区域流动、户籍、省际土地交换等。

第三，大力实施人地联动，实现供需平衡。新增常住人口应与土地供应挂钩，人口流入的城市群应增加建设用地供应，而人口流出的地区应减少土地供应。

第四，优化空人口分布，促进职业和居住的平衡。促进新人口向新城集聚，并积极在新城内安排相应的产业，包括缓解中心城市的部分功能和新城特别是重点新城的部分优质公共服务资源。

第五，进一步发展城市轨道交通，特别是在城市群。大力提高城市轨道交通网络密度，推进轨道交通系统标准多元化发展，将目前以中心城市为核心的辐射式轨道交通系统改造成圆形“井”形。

第六，完善北京、上海等大城市的人口控制政策，建设国际化大都市，增强城市活力。转变人口调控目标，保持相对开放的人口迁移政策，吸引地区外青年，特别是高素质青年。

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来源：烟台新闻