沈明高：去年买美股今年买A股 价值投资要善用时间杠杆

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沈对打趣道

█20年后，中国可能成为世界上最大的消费中心。规划中国的消费升级就是规划中国的未来。如果我们去年应该买美国股票，我们今年应该买a股。

█在经济转型的过程中，中国的新经济指数只是吸引玉，更多的指标来衡量增长的质量，将在未来发布，以把握时代的脉搏。

█如果中国经济在未来成功转型，一批世界级企业肯定会崛起，这是一个价值投资的好机会。

█价值投资的本质是找到一个有利可图和可持续发展的企业，同时充分利用时间杠杆使投资回报超过市场。

█只有当金融供给方面的结构性改革取得成效，经济进入高质量发展阶段，中国经济主要由基本面驱动，股市才能从“流动性牛市”转变为真正的“基本面牛市”。

█中国逐渐进入了股份制经济和增量经济并存的新格局。传统产业主要关注存量调整，新兴产业增量增长前景广阔。

■我们的记者任晓宇见习记者许一鸣

“他曾在国务院农村发展研究中心和国务院发展研究中心担任研究员，并担任花旗银行大中华区首席经济学家。他实现了国际视野、国家高度、学术深度和企业关注的深度融合。”有业内人士对广发证券(000776)(港股01776)首席经济学家沈发表评论。

日前，《证券日报》记者就a股市场及其价值发现独家专访了沈。

“20年后，中国可能成为世界上最大的消费中心，而中国消费升级的布局就是中国未来的布局。如果我们去年说“买美国股票”，今年就应该“买a股”。价值投资的核心是充分利用时间杠杆:首先，判断行业是否有增长前景；其次，我们必须判断企业是否具有竞争力；第三，我们必须判断企业能否为股东提供比预期更好的可持续回报。”沈对说道。

中国经济增长质量有所提高

新经济的比重已经达到三分之一左右

《证券日报》记者:从2015年到2017年，由您负责的财新智库Monita已经成为国内外企业分析中国和世界经济的重要合作机构，您领导的财新bbd中国新经济指数得到了高度评价。该索引的数据库是否基于价值发现？它是否反映了经济发展过程中决定增长质量的价值因素？

申:制定新的经济指标的想法由来已久。金融领域的许多专家都在讨论中国经济发展的质量，但一直没有可靠的量化指标来衡量质量。

从2015年到2017年，国家统计局发布的数据显示，尽管经济增速放缓，但经济增长质量正在逐步提高。然而，“如何衡量增长质量的提高”，尤其是如何分析质量提高对经济增长的影响，是一个值得认真思考的问题。如果新经济或高质量产业发展迅速，可以抵消低质量或传统产业发展缓慢对经济的负面影响。要做出这样的判断，我们需要回答新经济占整个经济的比重有多大。

中国的行业统计不支持对经济增长质量的分析，所以我们希望通过大数据的方法取得一些突破。大数据捕获在时间上是不稳定的，但就新经济活动在整个经济中的比例而言，它相对稳定。因此，如果新经济的比重足够大，其相对较快的增长可能有助于实现整个经济的稳定增长。

财新中国新经济指数是相对于传统经济或旧经济的。自公布以来，该指数显示，新经济在整个经济活动中所占的比例约为三分之一，最近略低于30%。事实上，新经济指数是一个增量概念，即新经济在整个经济活动中所占的比例。就存量而言，新经济的比重将会更低。例如，国家统计局去年11月首次发布的“三新”(新产业、新业务形式、新业务模式)经济增加值数据显示，2017年“三新”国民经济增加值为129578亿元，占国内生产总值的15.7%。衡量经济增长质量的方法有很多，比如全要素生产率和投入产出效率。

目前，中国正处于新旧经济交替时期，新旧动能交替，旧动能下降，新经济新动能上升。这一进程还伴随着巨大的结构调整，这不是一个时间点，而是一个过程。在经济转型过程中，中国的新经济指数只是吸引了有价值的投资，未来将会有更多的指标来衡量增长质量，把握时代脉搏。

价值投资的核心

就是充分利用时间杠杆

《证券日报》记者:你对高质量上市公司的看法是什么？什么财务指标最重要？

申:如果你只关注一个指标，那就是利润。利润需要具备几个特征:第一，利润增长率稳定且可持续，这是长期投资者的最爱。第二，企业的利润可以不断超过市场预期，投资者愿意给这类企业更高的估值。第三，从中国经济的现阶段来看，投资者会更加关注企业在行业中的地位，比如他们是否是行业的领导者，以及他们在未来的行业整合中是受益还是受损。

《证券日报》记者:在你看来，价值投资的本质是什么？你对价值投资者有什么具体的建议，或者价值发现应该从哪些方面开始？

申:价值投资的本质是找到一个有利可图、可持续发展的企业，同时充分利用时间杠杆，使投资回报超过市场。首先，我们必须判断该行业是否有增长前景；其次，我们必须判断企业是否具有竞争力；第三，我们应该判断企业能否为股东提供可持续的回报，最好是超出预期。

如果中国经济在未来成功转型，一批世界级企业肯定会崛起，这是一个价值投资的好机会。随着全球经济中心的转移，世界级企业被频繁取代。在1955年的《财富》全球500强榜单中，只有60家公司在2016年重新出现。2000年，中国、美国和日本的500强企业有296家，2017年略有增加，达到298家，但中国企业的数量从10家增加到115家。

世界级企业的产业结构也发生了同样的变化。与美国相比，中国拥有世界级企业较多的五大产业是工程建设、能源、材料、汽车及零部件、工业产品，共50个，远远超过美国的20个；美国有46家世界级企业，集中在五个优势行业:医疗保健、零售、食品饮料烟草、食品药品零售、运输物流和媒体，而中国只有七家；在其他领域，中美世界级企业很少，或者说中美之间的差距并不明显。

考虑到中国的发展阶段，中国未来世界级企业的崛起可能会集中在以下三个方面:第一，传统优势产业的集中度将会提高，主要包括消费、零售、医疗和下游制造业。2015年，全球100大消费零售商中，美国有39家，中国只有7家，甚至比法国和英国还要糟糕。其次，由于规模经济，中游制造业将会崛起。第三，创新和升级，以及新格式的兴起。

如果我们能找到一个十年后能成长为世界级企业的目标，投资于它并给予时间肯定会带来丰厚的回报。因此，我们应该充分利用时间杠杆，让时间成为你赚钱的朋友。

经济已经稳定并反弹

将a股逐出独立市场

《证券日报》记者:资本市场的运行与经济基本面的预期密切相关。去年年底，你说2019年上半年，你主要关注政策变化，下半年，你主要关注经济基本面趋势。减税和减费能否带来经济基本面的改善，哪些行业或部门在政策执行过程中表现更好？

沈::是的，我们去年12月发表了《2019:不确定性的确定性》报告，指出今年中国经济面临三大政策不确定性和一大根本性确定性，超预期的减税和减费就是其中之一。我们明确指出，相对而言，财政政策以股票市场为主，货币政策以债券市场为主。受益于近2万亿元的企业减税和减费，加上约5000亿元的个人所得税减免，预计今年下半年经济将企稳反弹，从而将a股挤出独立市场。

从短期来看，m1是经济基本面的一个很好的先行指标。在本轮m1周期的底部，今年1月，m1的同比增长率仅为0.4%，2月为2%，3月为4.6%。过去的经验表明，m1通常领先ppi约6个月。Ppi是反映经济基本面的一个重要指标，通常引领企业利润的增长率。因此，在正常情况下，ppi应在今年7月左右企稳，但考虑到减税和减费的积极效果将在第二季度体现出来，ppi可能在第二季度左右企稳，届时a股可能会出现基本面驱动的反弹。

从减税和减费的角度来看，有两类产业:一类是制造业的下游。实体经济供应方结构改革的最大受益者是制造业的上游。本轮增值税下调的最大受益者主要是制造业的下游，具有定价权的中上游企业也将受益。第二，消费行业。竞争性行业降低增值税的好处将直接转移给消费者。在收入不变的情况下，消费价格的下降将提高需求，推动整个经济复苏。此外，个人所得税减免将提高永久收入预期，增加消费支出。

《证券日报》记者:在本轮市场中，提前上涨的股票基本上属于大型消费类股，而周期性股票几乎不参与本轮市场。你觉得这个怎么样？

沈::周期性行业受经济基本面和流动性基本面的影响很大。首先，周期性行业需要看到周期性繁荣的反弹，如经济稳定或复苏，然后才会有明显的反弹。历史上，周期性行业与生产者价格指数高度相关。其次，目前出口面临压力。即使今年中美贸易摩擦有所缓解，中国出口也很难成为中国经济的增长点，一些行业仍面临如何化解产能过剩压力的问题。第三，一些行业受到环境保护和其他政策的影响，因此很难迅速扩大生产能力。第四，周期性行业大多是资本密集型行业，对流动性敏感。

总体而言，美联储今年将停止加息，明年可能进入降息周期。外部流动性环境相对友好。如果国内减税和减费的效果逐渐显现，经济触底企稳，或者反弹好于预期，这将是周期性行业的机会。

去年购买美国股票

今年购买a股

《证券日报》记者:今年以来，a股市场呈现持续反弹趋势，包括外资在内的增量资金不断涌入。许多券商表示，今年是a股牛市的起点。你怎么判断这个？

申:牛不是牛是一个相对的概念。虽然大多数机构都说今年是牛市的起点，我们也认为a股有望在今年走出独立市场，但要启动长期牛市仍有许多结构性障碍需要克服。

中国今年的市场表现与去年10月之前的美国股市相似。美国总统特朗普宣布减税后，美国经济和股市呈现强劲反弹趋势，走出了独立市场。今年，中国是世界上唯一实施大规模减税和减费的大国。中国经济和股票市场有可能像去年的美国一样脱离独立市场。如果我们去年应该购买美国股票，那么我们今年应该出售美国股票，购买a股。

自去年底以来，流动性和政策变量都出现了拐点，这对中国股市有利:

首先，全球流动性的转折点出现了。去年11月28日，美联储主席鲍威尔表示，美国利率接近中性利率。在此之前，市场预测美联储将在2019年加息两到三次。此后，市场花了近一个月时间调整预期。截至去年12月底，市场对美联储今年加息的预期已大幅降至0比1。今年3月，美联储确认今年不会加息。拐点形成了“蝴蝶效应”，12月底后，世界许多地区的股市开始反弹。当然，结合估值和政策效应，今年迄今为止，中国股市的表现明显好于其他国家。

其次，中国短期政策的确定性明显提高。从去年11月习近平总书记主持召开的民营企业座谈会，到去年12月19日至21日召开的中央经济工作会议，都强调资本市场在金融运行中的主导作用，而今年的两会又明确提出实施大规模的减税和减费措施，这表明政策对市场的担忧做出了明确回应。政策基本面已经从过去的货币政策转变为今年的财政政策，政策方向与市场预期一致。

此时，投资者将更加关注经济基本面的稳定性和可持续性。在时间上，我们提到可能是今年第二季度，关键是减税和减费会如何影响经济基本面。目前，我们倾向于认为市场可能低估了减税和减费的效果，主要是因为这是改革开放以来最大的一次减税和减费，没有历史经验可循；尽管美国历史上有过多次减税，但市场仍然低估了特朗普总统减税的效果。

从经济复苏的可持续性来看，货币政策的传导机制并不顺畅。特别是，如何疏通货币政策的传导机制，而不产生新的不良资产、推高资产价格泡沫和增加杠杆，是中国高质量经济发展面临的最大挑战。只有金融供给方面的结构性改革取得成效，经济进入高质量发展阶段，中国经济才能以基本面为主导，股市才能从“流动性牛市”转向真正的“基本面牛市”。

布局中国消费升级

就是规划中国的未来

《证券日报》记者:你曾经指出，中国未来可能成为世界上最大的消费市场，中国消费升级的布局意味着中国未来的布局。这次消费升级和过去有什么不同？互联网技术革命、数字经济、共享经济和移动支付等生活方式的改变是否意味着未来经济发展的价值？哪些行业将迎来新的机遇？

沈::近一二十年来，以出口和投资为主的中国经济发展迅速，消费水平也有所提高。然而，目前中国经济正处于转型的拐点，也就是说，传统的高速增长是不可持续的，消费必须继续升级，这是两者之间的矛盾，也是当前消费升级与过去的区别。

消费升级的基础是收入增长。经济的快速增长和收入增长预期的不断提高有利于消费增长，但消费增长是经济增长的结果。当经济增长放缓时，个人收入的增长主要依靠结构性改革措施，如政府减免税费以造福人民，加快城市化进程以提高居民的边际消费倾向，为普通百姓的消费提供保障(603883，医疗保险等)。)。

如果美国经济从今年开始进入下行周期，世界经济的增长可能将取决于中国的增长，尤其是中国的消费。就人均消费支出而言，中国只有日本的1/10。如果结构性措施得当，20年后，中国的消费支出在20国集团中所占的比重很可能接近人口的比重，即从10%左右上升到30%左右。中国有可能成为世界上最大的消费中心。从这个角度来看，规划中国的消费就是规划未来。

中国已逐步进入股份制经济和增量经济并存的新格局。传统产业以存量调整为主，新兴产业增量前景广阔。在互联网技术革命、数字经济、共享经济和移动支付的背景下，一系列新产业、新模式和新形式将会兴起。以广东为例，统计显示，2018年，规模以上先进制造业增加值占规模以上工业企业增加值的56.4%；高技术制造业增加值占31.5%。在相关行业，新兴工业产品的产量增长迅速，如碳纤维增强复合材料增长49.4%，工业机器人(300024，诊断库存)增长28.3%。

来源：烟台新闻