中泰证券首席经济学家李迅雷：二三季度仍存定向降准空间

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[摘要]目前，人民币总供给仍然适度紧张，但一些行业的流动性仍然受到空房市的改善。因此，如果第二和第三季度有可能削减RRR，就应该有针对性地实施。

央行的流动性仍在继续。

6月17日，央行对服务于县城的农村商业银行存款准备金率进行了第二次下调，释放了约1000亿元的长期资金。在此基础上，为规避纳税期限、政府债券支付等因素的影响，央行当天通过利率竞价的方式推出了14天1500亿元人民币的反向回购操作。迄今为止，央行已连续第十个交易日推出反向回购操作。

受复杂的内外部环境影响，目前银行体系流动性总量充足，但金融市场流动性结构仍然紧张。此外，经济下行压力加大，市场对RRR降价的预期再次升温。为此，《时代周刊》记者采访了中泰证券首席经济学家、研究所所长李迅雷。

依靠中间层刺激消费

问:面对经济下行压力，央行频繁释放流动性。在你看来，下半年中国经济的弹性是多少？

答:中国经济充满弹性，这主要体现在经济下行压力不会大幅度下降，更不会出现悬崖式下降。

具体来说，弹性来自几个方面:一方面，中国市场广阔，产业门类齐全，为中国应对外部因素带来的冲击提供了巨大的缓冲空；另一方面，中国目前的政策工具箱仍然很丰富，可以通过各种政策工具实现反周期调整和稳定经济增长。

需要注意的是，目前国内经济平均增长率为6.5%-7%，保持在中高速增长水平，而世界银行预测今年全球增长率仅为2.6%。尽管经济增长率有所下降，但中国的经济增长率仍是全球平均水平的两倍多。

根据公布的数据，第二季度和第三季度国内经济仍将面临更大的下行压力。总体而言，第一季度可能是今年经济增长的相对高点，全年将呈现先高后低的趋势。

问:过去，人们常说拉动经济增长依靠三驾马车，但近几个月来，投资和出口未能承担起拉动经济的重任？

答:目前，投资这种运输方式来拉动经济是不现实的。一般来说，投资分为三个部分:一是房地产投资。政府一直提倡“住而不投机”，所以不可能靠房地产拉动；第二是制造业投资。然而，在产能过剩的情况下，制造业投资不太可能大幅上升；第三是基础设施投资。由于目前地方政府的债务压力相对较大，基础设施投资基本不可能恢复到以前的两位数增长。

在出口方面，我们也受到外部需求下降的影响，所以出口这种运输的驱动力不足。根据今年1月至5月的数据，出口处于非常低的增长水平。此外，中美贸易摩擦的不确定性仍然存在，因此很难从出口中发挥力量。

因此，它现在更加依赖于消费的运输，而消费是世界各国经济发展的主要动力:目前，印度的消费对国内生产总值的贡献约为70%，而美国达到80%。

问:用消费拉动经济的最大瓶颈是什么？

答:目前，消费仅占中国经济的50%左右，因此提高消费的贡献率非常重要。

总的来说，过去两年的消费增长率确实大幅下降，但与投资和出口相比，消费增长率仍然更快。然而，中国目前的消费结构还存在一些问题。具体来说，高端消费增长迅速，而低端消费明显放缓。生活必需品的消费仍在稳步增长，而可选择消费品的增长明显回落。

消费背后是收入。上述现象反映出居民收入增速在过去两年有所放缓，尤其是中产阶级。如果把中国人的收入分成五组，有低收入组、中低收入组、中等收入组、中高收入组和高收入组。现在，除了高收入群体和低收入群体，中间三个群体的收入增长大幅下降，但中间三个群体只是中国消费的主力军，这对拉动消费非常不利。

因此，刺激消费有两个途径:一是提高中低收入群体的收入水平，二是加强社会保障，让他们敢于消费。从目前的情况来看，整个社会保障水平还比较低，个人还要承受未来的生活压力。

定向RRR减少更有可能

问:6月份，市场开始对RRR降价有更高的预期。如何对待这种情绪？

答:总的来说，在当前经济下行压力下，有必要减少RRR。

目前，流动性适度，但全社会信贷扩张仍然紧张。通过降低RRR，可以在一定程度上增加流动性，降低信用利差，帮助企业进一步降低融资成本。此外，从早期RRR减息，特别是定向RRR减息的效果来看，可以在一定程度上解决中小企业融资难的问题。

问:近期，央行有针对性地释放流动性，包括有针对性的中期贷款安排和RRR降息。为什么央行如此青睐定向形式？

答:采取方向性的方法意味着央行的决策方向是明确的，这也与正在进行的供应方结构改革密切相关。我们为什么要推动供应方结构改革？因为目前中国经济中的许多问题都是结构性问题，需要用更精确的方法来解决。

毫无疑问，央行喜欢采取定向策略，但同时也应该关注一个问题:解决结构性问题的主要手段是财政政策，而不是货币政策。根据新供给理论，货币政策的主要效果是总量。当经济过热时，可以采取提高利率、提高银行存款准备金率等措施为市场降温，而当经济低迷时，可以采取相反的货币政策。然而，面对经济结构性问题，货币政策的作用有限。如果处理不好，会进一步加剧结构性问题。在这个时候，应该使用财政政策，这在解决结构性问题中起着突出的作用。

问:在不久的将来，如果央行再次释放流动性，它更有可能采取哪种方式？

答:中期贷款是一种相对短期的行为，有明确的期限，到期后流动性会恢复；健康标准相对长期、简洁明了、操作难度较低。两者都不是面向市场的，而是更面向市场的，允许市场独立选择和决定资金的流向。

在此基础上，目标降低标准向某些机构和团体释放流动性，以缓解这些机构的资金短缺。流动性的定向和准确释放要求央行控制的准确性更高，但其优势在于流动性可以传递给目标。

目前，人民币总供给仍然适度紧张，但空.方面仍在改善一些行业的流动性因此，如果第二和第三季度有可能削减RRR，就应该有针对性地实施。

推进利率市场化改革

问:利率市场化改革有望在今年内启动吗？

答:流动性问题不能简单地通过货币政策来解决。货币政策更多的是控制货币供应的主要阀门。就像水流一样，货币能否输送到最需要的地方，取决于货币输送机制的进一步完善。

从目前来看，除了货币传导机制的完善外，目前中国投资回报率的下降和巨额债务也是流动性不足的重要原因。央行可以通过持续大规模放水来进一步提高流动性。但是，这种操作本身就是边际效益递减的，货币传导机制也不顺畅。在实体经济总体需求不足的情况下，无论央行如何放水，都很难从根本上改变企业状况。因此，在这种情况下，释放流动性的效果不一定好。

问:目前，利率市场化改革的最大困难是什么？

答:作为全国人大今年提出的一项重要任务，利率市场化在今年内一定会稳步推进，进展不会小。目前，利率市场化的主要障碍在于许多改革之间的不匹配。

如果汇率突破，并引入相关的汇率突破机制，利率市场化改革将会更加顺利地推进。但是，如果我们在利率市场化改革方面迈出了很大的步伐，但在突破汇率方面却没有取得很大的进展，那么我们就只能孤军奋战，阻碍利率市场化改革迈出实质性的步伐。

来源：烟台新闻