聂无逸：ROE时代的回归

本篇文章1682字，读完约4分钟

聂武义，银河证券研究所战略研究员

选择正确的轨道是股票投资者的口头禅。几年前，甚至有一种流行的说法，只要轨道选择正确，即使是猪也能飞上天。显然，这个美好的时代即将离我们而去，但这条赛道的重要性不容忽视。简而言之，选择轨道意味着选择正确的行业，尤其是正确的子行业。这是因为在市场供求环境和特定产业政策的约束下，不同的子行业会表现出相对接近的市场认知和估值逻辑。

无论是一级市场还是二级市场，行业分析和选择都是投资工作不可或缺的核心内容。相比之下，一级市场对行业的选择和判断更为重要。在我看来，这至少有五个原因。一是股权投资额相对较高，决策周期长，风险分散相对困难；其次，股权投资的流动性相对较弱。一旦行业被选定，改变轨道的难度和成本相对较高；第三，股权投资持续时间相对较长，内外部短期干扰因素能够得到有效过滤，时间压力相对减弱，行业内在规律的重要性相对突出；第四，股权投资背后的市场判断相对稳定和集中，行业趋同甚至相互影响的成分更加明显；第五，股权投资在对目标企业的研究中更加深入和扎实，买卖双方的信息相对对称，因此特定企业的阿尔法权重相对弱化，行业差异需要投资者更加关注。

当然，从长期来看，一级市场和二级市场仍遵循大致相同的逻辑。毕竟，市场价格反映了投资者认知的总和，从行业角度来看，其特征更加明显。总的来说，在子行业的新时期，市场更加关注行业的成长，投资者更加乐观和盲目，更愿意尝试和承担风险。当产业发展到一定水平，企业间的竞争开始明朗时，市场会更加关注未来的利润逻辑，具体的产业政策会更有针对性。例如，新能源汽车和光伏产业就是典型的例子。面对多数失败和少数成功行业的竞争现实，投资者的热情和期望将逐渐让位于理性和稳定性。目前，这一趋势具有很强的现实意义。

近年来，国内经济正处于新旧动能转换和产业升级的重要转型期。大量一级市场投资集中在新兴产业和各种产业热点，无形中推高了目标企业的估值水平。不可避免地会出现鱼龙混杂的问题，在不断磨合的环境下，必须实现优胜劣汰和市场清理。然而，国家经济繁荣的衰退和宏观调控政策的效率取向将继续推动和影响这一进程。

作者认为，如果当前的供给侧结构改革要取得阶段性成功，就意味着一些行业积累的泡沫和风险将得到有效释放。它不仅包括风险投资基金聚集的战略性新兴产业，还包括市场属性相对较弱的产业，尤其是上游产业。投资者将不再对未来发展预期和估值盲目乐观。归根结底，企业核心业务的持续盈利能力是其顺利度过寒冬和持续发展的基础。

投资大师查理·孟格曾断言:“投资者的长期回报率大约相当于一家公司的净资产收益率，与当时购买的价格几乎没有关系。”总体而言，未来股权投资将更加关注行业的基本面因素，尤其是资本的可持续盈利能力和自循环能力，更加关注财务指标中以净资产收益率为代表的核心利润指标。从这个意义上说，对股票市场的投资，包括对二级市场的投资，将迎来净资产收益率时代。当然，这并不意味着否定以R&D投资指标为代表的新兴产业增长价值的判断，但一级和二级市场将更加关注资本投资的可预测回报。笔者认为，其中一个基本逻辑是，市场上没有新旧产业的绝对区分，只有技术应用和运作模式的判断。可以断言，在日益残酷的市场环境下，没有经过长期市场检验的概念性投资，如市场梦想率，将会一个接一个地消失，中国经济将会在理性清理的同时，悄然迎来新的产业增长点和新的牛市行情。

现以a股市场近年来软件行业的非净资产收益率扣除为调查对象，详见图1和图2。

资料来源:风，由中国银河证券研究所主办(601881)

资料来源:风，由中国银河证券研究所主办

注:基准期为2019年11月26日

根据2019年年中报告，近两年餐饮、家电、建材、非银行、银行和房地产行业的净资产收益率明显处于前列，如图1所示。根据2018年年报，食品和饮料、建筑材料、钢铁、家用电器、银行和房地产排名第一。根据2017年中期报告，食品饮料、家电、汽车、医药和生物、建筑装饰和非银行金融排名第一。也就是说，过去两年行业盈利能力排名的变化并不明显。总之，与一般公众的基本需求和日常生产生活相关并具有很大工业关联性的传统产业，仍然是支撑国民经济稳定发展的产业支柱。必须强调的是，传统产业绝不等同于固守缺陷。传统产业不断经历市场结构的变化和关键技术的升级，这是未来经济增长的希望。在我看来，技术影响市场，市场决定供给和需求，供给和需求决定企业的成败。

让我们看看图2所示的二级市场的价格表现。根据250日的股价走势，涨幅最高的是餐饮、农林牧渔、电子、家电、建材、电脑、非银行金融等。；根据120日的股价走势，涨幅最高的是电子、食品和饮料、医药和生物、家用电器、建筑材料、计算机和房地产；从60日的股价走势来看，涨幅最高的是建材、家电、电子、银行、媒体、餐饮、电脑、医药生物和房地产。显然，二级市场的价格和净资产收益率之间有很大的相关性。例如，食品和饮料、家用电器、建筑材料和其他净资产收益率高的行业的增长率仍然最高。当然，影响股价变化的因素确实很复杂。但是，从不同行业不同时期的股价变化来看，股价走势相当明显:明显的上涨无非是主流鱼卵强势行业，加上猪瘟短期扰动因素造成的农、林、牧、渔业行业的飙升，另外，它是一个战略性新兴概念，如电子、计算机等科技创新行业。一般来说，这是两大行业趋势。

另外，结合股票市场的相关变化，我们也可以看出端倪，详见图3。

资料来源:中国银河证券研究所主办

根据图3所示2017年初至今的行业股权投资情况(仅pe基金，不含vc、安吉尔等基金，交易金额限制在1亿元以上)，从融资规模来看，从大到小的顺序是医疗卫生、互联网、制造业、it和信息技术、人工智能、金融、文化传媒、教育培训、企业服务等行业。

从上述行业分布可以看出，体育投资并不局限于互联网、人工智能、信息技术和信息技术等新兴技术，至少有一半是所谓的传统产业，如医疗卫生、制造业、金融业、文化传媒、教育培训等。如果深入到具体的企业目标，不难发现这些被投资企业通常都是与生物基因、大数据、云计算、物联网等新一代高科技充分融合，实现产业升级全过程的业务运营模式。

根据私募股权基金的运作规则，私募股权基金的存续期大多在7-10年之间，投资期大多在5-7年左右。在此期间，他们将面临严重的投资退出和绩效考核压力，因此对目标企业的成长性和盈利能力的要求从未放松过。大多数私募股权基金在成长阶段投资于企业。如果市场认可的盈利模式不能尽快形成，他们很有可能在几年后无法退出或无法投资。因此，以净资产收益率为代表的财务利润指标，包括息税前利润\息税前利润，是财务关注的焦点。从被投资企业来看，如果在投资期内不能形成清晰的盈利模式和有竞争力的经营业绩，肯定不会得到满意的估值，最终会导致投资失败。

净资产收益率时代是当前股权投资发展的内在要求。从pe产业的整体发展格局来看，pe基金已成为近年来股权投资的市场主导力量。为了发展地方经济，地方政府部门设立了各种政府引导基金，这些基金在新设立的体育机构中占很大比例。但是，随着经济繁荣程度的变化，地方财政收入将日益捉襟见肘，可以预见，各级政府部门对这些引导资金的市场化管理和资金回报要求将更加现实和迫切。从体育产业的经营状况来看，近年来体育机构的筹资和投资规模一直在急剧下降。目前，我国大部分体育院校的经营惨淡且困难重重。甚至有人认为，市场上95%的私募股权基金将在未来几年内被完全淘汰。虽然这种说法有些危言耸听，但它充分表明，经过十多年的野蛮发展，pe行业也进入了行业洗牌和“残者为王”的转型期。体育院校要想在这个过程中击败对手，实现生存目标，甚至变得更强更大，只能依靠自身的优秀经营业绩。从这个意义上说，roe、moic、irr和dpi等一系列投资回报指标，是pe机构在未来拓展业务过程中最耀眼的品牌光环。

与私募股权投资的投资逻辑不同，风险投资和天使基金都是处于萌芽和起步阶段的企业，这些早期投资的失败率注定相对较高。当然，被投资企业不能用当前的财务利润标准如净资产收益率来调查和衡量，这需要特别强调。在经济周期下行过程中，包括政府部门在内的市场各方都应该对早期投资机构给予有效支持，但不能人为地干预市场化的脱泡过程，造成不良后果。同时，在激烈而残酷的市场竞争中生存下来的企业家无疑会获得更多惊人的回报。

此外，还有一个必须着重澄清的误解。目前，很多人认为发展科技板块意味着可以放松对资本利润的需求，这在我看来是对当前资本市场改革最令人困惑的误解。

基于新经济常态的战略判断，近年来，国家提出大力发展科技创新企业，全面实现经济转型升级。对此资本市场给予充分响应和积极配合，迅速出台一系列投融资改革政策，包括设立科技板块和试行注册制度，积极酝酿创业板和NEEQ的ipo、再融资、并购乃至市场交易等一系列制度改革。可以看出，许多政策的短期方向是放宽包括上市融资企业盈利能力在内的许多门槛限制。我们需要思考的是，这究竟是积极发展高科技科技企业的权宜之计，还是市场化法律改革的制度化结果？回到本文的主题，作为股权投资的主要退出渠道，降低资本市场的上市门槛是否意味着未来在股权投资框架下财务利润指标的重要性会相对减弱？笔者认为，这是对新时期资本市场改革本质的完全误解。

资本市场作为最能体现市场经济内在精神的一系列制度组合，首先应该以市场各方的意志为基础。因此，目前实施登记制度改革的初衷绝不是放松对上市公司的规范要求，而是要彻底扭转过去政府和监管部门对企业上市而不是市场本身做出实质性判断的监管逻辑和变革。作者认为，登记制度试验成功有两个“到位”:一是监管当局是否自我授权，二是市场机制是否自我运作。难点在于监管部门在完成第一个“到位”的同时，还要承担第二个“到位”的监管和救援责任。

科技局放宽了上市高科技企业的利润要求，这无疑系统地纠正了过去ipo政策的门槛。此时，我们需要扪心自问，在过去20年里，上市公司与监管机构之间的“如果可以，抓住我”的过程中，是否能够诚实、全面地执行白纸黑字列出的各种盈利能力要求。因此，笔者认为，在日益严格的法治环境下，监管当局主动放宽上市公司的利润要求，这实际上也意味着将责任返还给市场参与者，市场各方必须采取积极行动，积极加强对目标公司内部质量和持续盈利能力的自我约束。从这个意义上说，资本市场必须主动迎接roe时代的回报。当然，盈利能力指数并不限于当前利润。对于快速成长的战略性新兴产业和技术创新企业，R&D投资率和市场销售率的当前数据最终将转化为未来几年的高盈利增长，这与当前的roe评估可以说是同一个目标。

从股权投资机构的投资策略来看，要解决目前一、二级市场的估值倒置问题，必须结合pe行业的调整来考虑，通过两种方式充分实现市场清算。首先，市场参与者的被动清算，即通过不断淘汰股权投资机构，进一步促使现有投资目标的泡沫化为零。第二，应积极清理估值价格，即估值策略应考虑更多的外部市场压力和未来竞争力，合理降低估值假设，通过增量引导股票实现估值系统的收益，具体来说，应为企业的盈利能力创造收益，进而为股权投资市场的重新持续繁荣打下良好的基础。

至于企业能否度过即将到来的经济寒冬，这不仅是对管理层战略控制能力的考验，也是对投资机构战略发展眼光和综合估值能力的全面考验。从这个意义上说，以净资产收益率为代表的盈利能力指数与通过定期测试的良药没有什么不同。这对一个企业来说是真的，对一个细分的行业来说也是不言而喻的。即使延伸，这个逻辑仍然是不可动摇的。

来自金融部门金融渠道的作品都是有版权的作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则将被视为侵权！

来源：烟台新闻