洪灝：中国市场可能已经见到了2018年上半年的顶部

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正文/交通银行国际研究部主任兼常务董事洪灏

导致市场危机的是资本相对于利率的边际效率的突然崩溃，而不仅仅是利率的上升。中国资本的边际效率必须进一步提高，这样名义gdp的年增长率才能维持其宏观利率负担。中国的去杠杆化和加强金融监管使市场利率水平和波动普遍上升。然而，尽管供应方改革取得了成功，但提高资本效率的速度落后于飙升的利率。

30多年来，10年期美国国债的收益率一直在下跌。从历史上看，这种现象往往预示着市场危机。在当前全球股市崩盘之前，全球央行的低波动性、高估值和紧缩是市场最糟糕的组合。事实上，做空市场波动交易，或者通过市场稳定机制抑制市场波动，就像一个拙劣的整容手术。

尽管市场暴跌，但市场情绪仍处于高位，表明抛售压力依然存在。价格的急剧下跌可能会影响目前对经济基本面的乐观看法。通过反身性，市场价格本身是最基本的经济基础。短期内，随着通胀压力的上升，市场利率仍处于历史低位。即使抛售最终演变成市场危机，全球央行也只能束手无策。目前，短期技术弱势可能带来技术反弹。但我们会抵制这种试图抓住飞刀的英雄感觉。与此同时，市场可能在2018年上半年见顶。

“但我认为，引发典型恐慌的原因不是利率上升，而是资本边际效率的突然崩溃。

繁荣后期的特点是普通人对资本货物的未来回报持乐观态度，因此即使资本货物逐渐增加，他们的生产成本逐渐增加，或者利率上升，这也不足以阻止投资的增加。

然而，在有组织的投资市场中，大多数买家都不知道他们在买什么。投机者关注的不是对资本资产的未来回报作出合理的估计，而是投机市场情绪在不久的将来会发生什么变化。因此，在过度乐观和过度购买的市场中，当失望来临时，情况是突然和激烈的。

此外，当资本的边际效率崩溃时，人们对未来的看法变得暗淡和不安，因此灵活性偏好大大增加，利率上升。"

——就业、利息和货币通论，约翰·梅纳德·凯恩斯

市场危机

尽管市场暴跌，但情绪依然高涨。随着我们报告的撰写进度，全球市场上史诗般的销售浪潮不断来来往往。尽管全球主要股指大幅下跌，但市场情绪依然高涨。当然，随着全球市场的巨大地震，我们的市场情绪指数将继续保持中性回报。然而，目前市场情绪仍处于高位，这表明市场的抛售压力依然存在。因此，在一切尘埃落定之前，我们不会被短期的技术反弹所吸引，试图抓住倒下的刀子。

在我们2018年1月30日发布的题为“狗年:2017年的理解”的报告中，我们警告说市场将很快面临调整。这份报告是在全球经济衰退前三个交易日发布的。

在报告中，我们建议，在考虑重新开仓之前，我们需要等待市场消化掉短期的极端情绪。尽管我们的市场情绪指标不是万无一失的，但它的记录仍然很好。例如，当上证综指在2007年10月底超过6000点，当上证综指在2015年6月超过5000点时，它决定了市场泡沫的峰值，这是现代史上股市最大的两个泡沫。

在危机时期，不同市场之间的相关性将会飙升，并很快接近一个市场。因此，我们的情绪指标是全球市场形势的缩影，尤其是在市场的转折点。

去杠杆化使中国市场利率飙升，这预示着市场风险。在我们2017年12月4日发表的题为《2018年展望:无限风光》的报告中，我们讨论了中国去杠杆化如何引发国内债券收益率普遍上升。事实上，债券在去年11月和12月经历了几次巨大的抛售潮。CDB一年期债券收益率有史以来首次超过一年期基准贷款利率。

我们在2018年年度展望报告中写道，历史经验告诉我们，此类事件的发生往往预示着市场危机。与此同时，我们在2018年展望报告中写道，投资风格将在第一季度发生变化，第一季度前后市场可能会有很大不同。

美国长期债券收益率飙升也预示着市场风险。我们认为，中国债券市场的这种潜在状况在很大程度上被专家们忽视了。当然，美国10年期国债收益率飙升是一个非常令人担忧的因素。毕竟，它已经突破了长期下行通道。在历史上，每当这种情况发生时，市场危机就在这一历史时刻出现。这次也不例外。美国和中国飙升的市场利率似乎意味着，更大的系统性风险因素正在发挥作用。

中国的年度宏观利息负担已经超过了年度名义gdp的增长；资本效率可能会下降。据估计，中国的平均融资利率约为7%。到2017年，广义货币供应量将达到168万亿元，相应的正式利息负担应该在12万亿元左右。相比之下，2017年中国名义国内生产总值为82万亿元。名义增长率为10%，可以得出2017年国内生产总值将增长8-9万亿人民币的结论。换句话说，沉重的债务负担使得中国的年度宏观利息负担高于年度名义国内生产总值的增长。请注意，这只是一个非常粗略的估计。

因此，尽管供给侧改革和国有企业改革的成功提高了中国的边际资本效率，但资本增量仍然小于利率负担。与此同时，单位国内生产总值的信贷消费激增，表明资本效率可能正在下降。我们的粗略估计显示，进一步去杠杆化势在必行。

正如凯恩斯在其经典著作《通论》中指出的那样，资本边际效率的崩溃、利率的飙升或二者皆有，都会导致资本边际效率的提高明显滞后于利率的飙升，进而导致市场危机。导致市场危机的不仅仅是飙升的市场利率。在当前全球市场濒临崩溃的关键时刻，恒生指数的收益率仍与过去市场高峰期的收益率水平相近。当前的市场形势显示了凯恩斯80多年前的远见。

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来源：烟台新闻