巴曙松：双重股权结构有利于实现创新公司的长期价值

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美国是最早实行双重所有制结构的国家之一，也是双重所有制结构运行良好的国家。20世纪20年代，双重所有制结构在美国逐渐流行起来。从1927年到1932年，共有288家公司发行了没有投票权或受限制投票权的股票。经过几轮改革，1994年，美国证券及期货事务监察委员会向美国三家证券交易所发出倡议，各交易所达成协议:公司不能通过任何行动或发行已发行股票来减少或限制普通股东的投票权，但公司可以在发行新股时引入双重股权结构。美国对双重所有制结构的政策趋于统一。在随后的四年(1994-1998年)，采用双重所有制结构的企业数量逐渐增加，分别占首次公开发行的11.9%和初始融资额的24.9%。

2000年后，高科技网络公司成为主要的上市发行人，双重股权结构在美国的比重明显增加，尤其是2004年谷歌采用的双重股权结构，被同行效仿。在2003年至2008年金融海啸之前，美国681家首次公开募股公司中有64家选择了双重股权结构，占9.4%，选择双重股权结构的企业初始融资额达到20.8%。从金融海啸到2013年，461家IPO中有76家选择了双重股权结构，占16.5%，占初始融资额的34.1%。从行业分布来看，机械、零售、农业等传统行业采用双重所有制结构的企业比例为6% ~ 8%，而通讯、印刷、出版行业的比例分别达到26.58%和22.64%，是所有行业中应用最广泛的行业，表明双重所有制结构的使用与行业特征高度相关。信息化和电子化程度越高，或者组织结构需要适应新经济产业发展特点的公司，投资者对双重所有制结构的接受程度越高。

在20世纪60年代中期的英国，由于机构投资者对股票投资的广泛参与以及对公司治理和股东权益保护的更多要求，双重所有权结构的股票在英国的流通出现了衰退，而双重所有权结构在20世纪90年代以后被广泛使用。与美国略有不同，目前，英国只允许在某些行业使用双重所有制结构。英国主板市场分为两种形式:溢价上市和标准上市。其中，高层次上市标准严格，发行人必须遵守严格的英国超等价信息披露规则。例如，申请人必须能够证明自己是独立经营的企业，提供三年的收入业绩记录、充足的营运资金和无保留的财务报表，以增强投资者的信心。然而，标准上市规则主要适用于股票、存托凭证和债券，并适用欧盟最低要求(而不是英国的超级等价规则)。2014年5月，英国修订了《上市规则》，规定同股不同权的上市结构只适用于标准上市。

在新加坡，双重所有制结构曾经遭到抵制。根据《新加坡公司法》，除了报纸公司根据《报纸和印刷出版法》发行的管理股票外，一只普通股应有一票表决权。2011年，监管机构修订了这一规定，取消了对一股只有一个投票权的股票的最初限制，并允许上市公司发行不同投票权的股票。2016年，新加坡上市咨询委员会建议新加坡证券交易所可以采用双级股权结构，并建议同时引入适当的保障措施，以限制该结构带来的风险。2018年3月28日，新加坡交易所启动了第二轮双重股权结构运用的市场咨询，包括考虑上市公司的经营模式、事件引发的日落条款机制以及是否有高级投资者参与股票交易。

“同股不同权”的结构给企业带来了什么好处？

首先，双重所有权结构有利于实现创新型公司的长期价值。面对创新行业的快速变化和外部环境的巨大不确定性，科技型企业的创始人及其团队拥有深入的专业知识和行业判断，能够做出更快、更高效的决策，对企业发展有着强大的影响力。双重股权结构使创始人能够通过更高比例的投票权来控制公司的经营，专注于改善公司的长期收益，而不会因短期股价波动或短期收益而改变公司的发展方向，这对商业模式和长期战略布局的实施起到了重要的推动作用。以2014年2月facebook收购whatsapp为例。包括投资者在内的大多数市场参与者对这笔交易并不乐观，但facebook在短短11天内花了190亿美元收购了只有50多名员工的whatsapp。在一定程度上，双重所有权结构使facebook管理层能够避免市场中的短视压力，选择有利于公司长期发展的决策，从而为中小投资者提供可持续的投资收益。收购后一年内，facebook股票的收益率超过同期谷歌和纳斯达克指数，收购后三年内，facebook股票的累计收益率超过谷歌和纳斯达克指数。由此可见，采用双重股权结构应有助于创新公司的经营决策，实现公司的长期增值。

第二，双重所有制结构可以作为一种有效的激励机制，促使创业者向企业投入更多的创新能力和人力资本。新企业最大的特点是创新，这在很大程度上取决于创始人的原始能力、精神诉求和趋势洞察力。如果管理发生变化，创始人投入的知识产权和人力资本可能得不到回报，这将无法为长期的生物医药企业和需要复杂知识的新经济企业完成足够的知识积累和创新。与外部股东相比，创始人在投资目的、资源基础和企业发展方面承担的风险更大。因此，从本质上讲，双重所有制结构更类似于一种激励机制。通过保护创始人的权益，帮助创始人专注投资，不断创新，增加企业的归属感和凝聚力，使创始人团队为公司创造更大的价值。

第三，在金融市场机构投资者过度集中的情况下，双重股权结构被视为新兴企业在一定程度上避免短期市场行为的一种自我保护措施。研究表明，大多数拥有主要投票权的组织是由管理他人基金的基金经理组成的。这些人的动机来自短期投资结果，他们从中获得回报。因此，机构投资者更关注短期股票价值的上升。过度金融化改变了股权投资的性质:长期以来，股权资本更倾向于长期投资，会关注公司的长期发展。然而，由于许多机构投资者垄断了股票市场，他们更注重股东的回报，而不是企业的长期健康发展。为了避免过度金融化对企业的负面影响，双重所有制结构已经成为解决机构投资者和公开市场只关注短期利益问题的主要途径。

完善二元股权结构公司监督机制的主要途径

一是超级表决权的使用受到适度限制，主要体现在以下两个方面:一是表决权的差异受到限制，拥有超级表决权的股份所享有的表决权被限制在相同数量普通股表决权的10倍以下。从国际惯例来看，虽然美国股市不限制投票权的设置，但最常见的结构安排是每股超级投票权普通股的投票权不超过10倍(投票权相差10: 1)，如谷歌、facebook、百度等。其他地区，如瑞典和其他欧洲交易所，要求企业增加有表决权的股份，最多一股拥有相当于10股普通股的表决权。此前，新加坡交易所在咨询引入双级股时，也建议多票股应限制在10倍以内。第二，上市公司在设计公司结构时，应尽可能界定或划定超级表决权的适用范围。当公司事务涉及公司或其控制者的管理(如敌意收购)、战略决策(如企业文化或经营理念的传承)、国家安全和社会公共利益等时。，创始人和一些股东可以有更多的投票权。但是，如果表决事项直接关系到外部投资者的重要合法权益(如公司的关联交易或外部担保，如公司财产的重大处置、核心信息的强制披露、监事或独立董事的提名等)。)，可以考虑降低或恢复超级表决权和普通表决权对“一股一票”表决机制的比例，使普通股东在公司重大交易和关联交易的决策中有更多的发言权，这不会违背创建双重股权结构、防止控制权稀释的初衷。

二是明确超级投票权的退出机制和转移机制。自动转换机制之一是超级表决权股份的转让。普通股东接受表决权限制条件，主要是基于其对创始人的信任，包括其创新实力、管理水平和综合能力，这是转让表决权的附属条件。当这些创始人或控股股东退出公司或将他们的股份转让给第三方时，公司的控制和经营发生变化，转让表决权的附属条件不再存在，因此有必要考虑恢复原状。

根据各国的实际应用，不同国家对超级表决权股份的转让也有一定的限制。美国规定超级表决权股份一般不能流通，即使转让，也会自动转换为一股一票的普通股。加拿大多伦多证券交易所要求对外部股东提供“厚尾保护”，即拥有超级表决权的公司应保证购买超级表决权股份的购买者在同等条件下购买二级表决权股份，以防止内部股东出售公司控制权并获得较大溢价，从而掠夺其他股东的利益。在最近的一份咨询文件中，新加坡交易所建议，在某些条件下，例如股东辞去董事职务并转让其股份，超级表决权股份应转换为普通股。

另一种机制是日落条款机制。研究表明，ipo后，双重股权结构的公司会产生交易溢价，但随着公司的不断成熟和发展，这种公司溢价最终会消失，表明双重股权结构给企业带来的成本和收益在企业的不同生命周期中不断变化:在公司发展的早期，基于创新能力对企业竞争力建设的重要性， 保护创始人的控制权是一个明智的选择，但在某个时间点(这个时间点通常被称为“基于这一逻辑”,当一家公司采用双重所有权结构进行ipo时，它有时会限制其可持续双重所有权结构的适用标准，表明管理层愿意有朝一日将投票权“返还”给股东。

第三，加强公司治理，联合运用内外部替代约束机制。在公司内部，建立了有效防止双重股权结构企业代理问题的措施，包括:强制性信息披露机制，如要求公司明确披露其不同的投票权结构及相关风险。此外，公司可能需要披露不同投票权持有人的身份，并为控股股东构建激励和惩罚机制。

公司外部的约束机制也会对企业的管理产生替代性的约束作用。例如，ipo定价模式可以反映资本市场本身的惩罚机制。如果投资者预见到管理层的内部代理问题，企业的上市价格将会大打折扣，以弥补投资者未来可能遭受的损失。此外，市场会自发地选择合适的企业所有权结构。

双重所有制结构有优点也有缺点。优势在于控制人的战略眼光和创业精神能够促进企业的长期发展，劣势在于外部股东权利的弱化和对公众投资者利益的潜在损害。如果我们能够完善企业的内部控制制度，在企业外部建立一个灵活、适当的法律框架，使公司能够根据自身情况对公司未来的发展做出最有利的安排，那么我们就能够在一定的约束机制下充分发挥双重所有制结构的优势。

香港“股权分置”结构的应用与探讨

2004年，以美国谷歌为代表，以“同股不同权”的结构启动了科技企业和创新公司的上市浪潮。除twitter外，美国大多数高科技公司都采用了双重股权结构，在美国上市的相当数量的中国概念股也采用了类似的结构。2017年6月，在美国上市的116家内地公司中，33家(28%)采用了不同的投票权结构，市值为5，610亿美元，占所有在美国上市的内地公司市值的84%，其中18家(55%，占84%)为科技型公司。此外，美国采用的双重所有制结构也导致其他国家效仿。英国、德国、加拿大等国家成功地采用了划分多个不同的上市行业或在上市行业内细分不同市场的方法，引入了“同股不同权”的结构。

在此背景下，2014年，香港针对阿里巴巴的上市要求，就“同股不同权”的结构进行了广泛讨论。2016年，香港证券交易所再次启动了关于设立创新委员会的市场咨询，以探索引入“同股不同权”结构的新可能性。2018年4月，双股权结构咨询总结提出了限制和约束该制度适用的相应措施，如要求申请人具备一定特征后才能以不同投票权上市。如果申请人不同的投票权结构与正常治理极不一致(例如，普通股根本没有投票权)，香港联合交易所也将保留以申请人不适合上市为由拒绝申请的权利。与此同时，香港证券交易所也提出了不同投票权公司上市后的详细投资者保护措施，包括对不同投票权的限制、保护同股同权股东投票权的措施、加强公司治理和加强信息披露。拥有不同投票权的发行人的股票名称末尾将标有“W”，以区别于其他发行人。此外，拥有不同投票权的受益人必须担任公司的董事，以便他们能够承担法律法规为公司的经营规定的董事责任。一旦不同投票权的受益人转让其拥有不同投票权的股份，或者他们死亡或丧失行为能力，或者他们不再是董事，他们不同的投票权将失效，因此不同的投票权将受到“自然”日落条款的限制，并且不会无限期地存在。

关于是否有必要引入集体诉讼权以保护投资者的问题，2015年6月，香港证券交易所就不同的投票权结构进行了咨询，并提议在2017年设立一个创新的董事会，结果发现只有少数受访者认为引入集体诉讼机制应是授予不同投票权的先决条件。与此同时，市场反应也表明，美国的大多数集体诉讼都涉及信息披露，而不是在不同的投票权结构下可能滥用控制权。事实上，研究显示，中国香港与美国一样，非常重视投资者保护，但做法不同。美国投资者保护的重点是事后保护。投资者更容易因自身权益受到侵犯而提起诉讼并获得赔偿，司法成本也低于香港。然而，香港更注重对投资者保护的前端保护，其披露要求主要依据《上市规则》，以防止控股股东提前滥用控制权，事后香港证监会也代表股东采取法律行动。

从2016年开始，香港证券交易所开始筹划上市结构改革。长期目标是利用同股不同权的结构，为风险投资行业的高增长公司或尚未盈利的生物医药公司扫清上市障碍，提供上市渠道，应对全球新经济产业的发展趋势。虽然“同股同权”多年来一直被视为香港投资者保护的重要组成部分，但随着市场机制的进一步完善，上市结构不应成为企业创新和经济增长的障碍，而应该为空提供更大的制度创新空间，市场应该检验制度的创新性和活力。对香港而言，这些措施将充分发挥香港资本市场的资源配置和转化功能，推动中国新经济企业成为经济增长的动力，同时也为香港把握全球新经济浪潮，进一步巩固香港作为国际金融中心和全球主要上市地的优势地位提供了重要机遇。■(本文中的观点仅代表作者作为研究者的个人观点，不代表任何机构)

来源：烟台新闻