吴晓求：不能再把下一个阿里、腾讯赶出国门上市

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1月13日，由中国人民大学金融与证券研究所、华融证券有限责任公司和中国人民大学崇阳金融研究所联合主办的第22届中国资本市场论坛在中国人民大学举行。中国人民大学副校长、金融与证券研究所所长吴晓求教授作了题为“新时期中国资本市场的改革重点和发展目标”的主题演讲。

首先，吴晓求教授回顾了中国改革开放40多年的历程。他认为，我国正朝着建立大国金融和世界金融舞台的中心迈进。为此，他围绕这一主题提出了几个重要的观点:第一，金融技术的快速发展促进了我国新金融形式的迅速形成。为了应对革命性的变化，他提出了金融业改革的两大驱动力。第一推动力是金融技术，中国金融发展的第一推动力；另一个驱动力是来自市场的力量，这就是去中介化的过程；其次，他认为金融技术的渗透使得识别风险变得困难，因此我们不能做出过度的解释。效率的提高可以覆盖大部分的金融风险，这也是一种有效的创新，因此我们对金融风险的认识应该重新组织；第三，金融监管的目的是促进金融改革，而不是消除金融风险，而是使风险趋同。如何集中风险？他认为这需要通过制度设计来实现；第四，如何建设大国金融，吴晓求教授认为，大国金融的标志是强大的功能、高度的市场化和国际化，而如此强大的大国金融的基石是资本市场。还需要具备强大的财富管理和风险管理功能，因此有必要对中国金融业的改革开放进行交流。

为了建设一个大国的金融体系，吴晓求教授根据今天的主题提出了几个方面的改革:首先，要推进分配制度的改革和创新，特别是分配标准的改革和创新，以鼓励和支持我国高科技企业的发展。《公司法》修订的最终目标是将中国资本市场转变为财富管理中心。第二，他提出中国资本市场应该进行结构性改革，特别是要促进债券市场的发展，解决市场分割问题，实现一体化发展；再次，对我国现行的信用评价体系提出了改革建议，认为该机制体系存在一些不完善之处；第四，吴晓求教授提出，中国债券市场的改革，特别是监管体制的改革，应该解决长期监管的问题。他认为，中国证监会应该对债券市场的主要监管责任负责。

以下是这次演讲的记录:

我们今年的研究报告是关于债券市场的，但我们的债券市场是广义的。因此，我今天的主题是“新时期中国资本市场的改革重点和发展目标”，这也是我们长期研究资本市场的一个出发点。

十九大后，中国社会进入了一个新的发展时期。我们的整个经济发展目标发生了巨大的变化。发展模式、发展道路、发展政策和发展理念都发生了一系列变化，最重要的是我们正在慢慢成长为一个大国。然而，从经济意义上来说，一个全球性的大国仍然有许多适合人们的指标，有些人可能会关注国际贸易的规模；有些人可能会关注经济的规模和gdp的规模；有些人可能关注经济的福利水平；有些人可能关注人均水平；有些人关注制造水平等。

但从经济角度来看，最终，它将显示出金融竞争。当然，金融竞争的基础是一国实体经济的繁荣，并以实体经济的活力和竞争力为前提。至于中国的实体经济，自十八大以来，我们已经进入了一个结构转型时期，即供给方面的改革。在过去的五六年里，结果已经显现，股票的大规模转换正在有序进行。

正是基于这种情况，中国的金融业应该说正朝着健康的方向发展。总的来说，我对中国金融业的现状持谨慎乐观的态度，从各种指标来看，中国金融业仍处于相对健康的状态。例如，根据在整个金融体系中占主导地位的银行业指标，包括资产的盈利能力、流动性和资本充足率，覆盖整个风险的能力相对较强。尽管其利润增长正在下降，但其风险覆盖面应该说没有问题。我认为至少在过去的十年里没有太大的问题。也就是说，它可以被预期为主要部分。

资本市场正朝着健康的方向发展。2015年，股市大幅波动，给我们带来了很多教训。时至今日，我们仍在总结和吸收这些教训，并将其转化为政策。最重要的是我们深刻理解资本市场监管的重点是什么，也就是说监管者的责任是什么。我想我们现在有了明确的立场。监管者只是监督市场的透明度，而不是参与，至少不是主要参与所谓指数的增长、市值的增长、上市公司数量的增加等等。我们对资本市场的规律，特别是杠杆在资本市场中的应用，以及杠杆反周期应用在资本市场发展中的重要性有了更好的理解和把握。我们已经应用顺周期性很长时间了。我们在整个金融政策和金融市场的操作工具中有很强的顺周期性概念。顺周期性不利于一国金融的市场化。我们必须建立一个反周期的概念，这个概念已经在资本市场上得到彻底实施。因此，资本市场的发展正在走向常态化，重心正在转移。

我们目前的金融模式正在蓬勃发展。新的金融模式是对传统金融dna的改变，在传统金融体系中植入了一个强大的芯片，使整个金融功能和效率发生了巨大的变化，使中国的整个金融功能发生了结构性调整。空打破了传统时间的限制，这导致了整个金融格局的革命性变化。我对这一变化的看法是正确的，它也是中国金融的一支重要力量。如果没有这种变化，我认为中国的金融在时代和高科技方面不会像今天这样富裕。而高科技对金融的渗透是中国金融未来发展的第一推动力，这一点非常重要。

只有金融与科技紧密结合，中国金融才能以较快的速度实现其目标。

金融的推动力不外乎两个。一种是来自市场的力量，我们称之为传统的非中介力量。传统的去中介化力量当然是中国整个金融结构转型的基本力量。没有传统的市场去中介化，中国的金融现代化就无法完成。然而，传统市场的去中介化应该是渐进的、非常缓慢的，并且是一种缓慢的结构调整，这仍然是我们的基础。但除此之外，又增加了一股世界各国都没有达到的新力量，那就是科学技术对中国金融的渗透和颠覆性影响。一般来说，我们指的是信息技术和通信技术的成果，如移动互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链、虚拟现实等。，所有这些构成了所谓的现代技术及其对金融的交叉式影响。有了这样一个新基因，中国的金融风险发生了很大的变化，这是很难看清的。因为技术越高，识别风险就越困难，而且技术越高，正确的事情和错误的事情有时只差一步之遥。因为穿马甲的东西很多，所以在高科技时代识别人有时是一个挑战。

我们不应过度解读新金融模式的风险。因为它会带来新的风险，因为它会带来新的、更大的金融功能和更高的效率，它所带来的效率和功能可以完全覆盖它所带来的风险，这将超过它所带来的风险。这就是它存在的价值。举个简单的例子，我们这里90%的人使用第三方支付。无论是微信支付还是支付宝，它已经成为我们日常生活中金融支付的基本形式和模式。它真的很好，方便，安全和低成本。这些是金融创新的标准。金融创新不是基于自助，但最重要的是为实体经济服务。除了服务企业和消费者，它也是服务实体经济的一个非常重要的部分。如果金融创新能为消费者提供更便捷的服务，那么它就是最好的创新。如果这种创新不增加成本，它是方便和有效的同时。虽然它可能会增加一些新的风险，但它克服了传统风险，超越了新风险的外延。所以我想说的是，我们应该正确地把握金融风险，准确地理解它们。金融创新之后，必须加强金融监管。

金融监管到底是做什么的？我认为金融监管应该促进中国的金融改革。金融监管的目的不是消除风险。我们不应该认为金融监管可以消除风险。风险存在于金融存在的那一天。除非你消除金融，否则风险就会消失。金融监管最重要的目标是使风险趋同。我们这里所有的人都学过数学。不要让风险扩散，不要让风险扩散，这很好，让风险汇聚。通过设计各种监管制度、各种监管指标，而监管指标的核心是使风险趋同，包括传统设计的商业银行中央银行存款准备金制度。其核心当然是集中其货币扩张，这样就不会有信用风险。因此，金融监管不是要消除风险，而是要使风险趋同，使个体风险不会扩散而成为系统性风险。

我国资本市场如何发展？如何对待资本市场？

在新时期，中国要想成为世界强国，有一个非常重要的指标是不可回避的，那就是金融在世界上的地位。如果金融在世界上的地位不是很重要，货币不是国际化的，金融不是开放的，外国投资者在这里投资是非常困难的。我不认为这是一个大国应该有的财政。一个全球大国应该具备的金融必须是开放的金融、高度市场化的金融和功能全面的金融。它将能够很好地分散、化解和组合风险。我认为这些是我们大国金融的一些基本要素。

从这个角度来看，最重要的基石是资本市场。一个开放国家的金融是一个资本市场，其核心功能是财富管理，即分散风险，具有强大的分散风险的功能。什么样的金融制度安排具有财富管理和风险分散的功能？也就是说，发达的资本市场具有财富管理的功能。发达的资本市场不仅具有融资功能，还具有理财功能。两者密不可分，只是在发达的资本市场中，财富管理功能成为第一，融资功能成为第二。这不同于银行的职能。银行的首要职能必须是融资。银行是为企业和个人融资而生的。然而，资本市场不是为融资而生的，而是为社会和机构投资者提供可选的、流动的和透明的资产组合而生的，这就是资本市场的功能。正是基于这种观点，中国整个资本市场应该按照这一标准进行结构改革和调整。首先，我们必须开放。虽然我们有qfii、qfii、沪港通、深港通等。今天，它们不是全面开放的标准。全面开放必须符合中国法律，外国投资者可以在中国自由投资。现在应该说它不是免费的。一个非常重要的原因是人民币还没有完全成为可自由交易的货币，这也是一个前提条件。因此，改革开放和人民币自由化是我国资本市场发展的前提。没有这个前提，就不可能说我们要把资本市场发展成为国际金融中心。因此，一个大国的金融必须是这个国家的资本市场和国际金融中心，这就隐含着这样一个命题。

当然，我们离成为国际金融中心的目标还很远。更不用说我们还没有完全开放，我们需要改革和调整一些硬件和一些概念。我和张申峰董事长助理谈过了，我们有共同的看法。例如，我们必须推动发行制度的改革，因为财富和证券化市场是一种财富，而不是一个芯片，不是一个简单的流动性工具，可以随时出售。财富能够被储存的原因是它有价值。因为有储存价值，财富的增长是与时间函数的函数关系。随着时间的推移，财富不断增长。我们必须思考什么样的企业生来就有一种成长。我们必须逻辑清晰。过去，在选择上市公司时，我们的标准是重要性，它在国民经济中起着非常重要的作用。当然，这没有什么错，所以我们会选择大型国有企业上市，这基本上没有问题。但是这些还不够。资本市场的灵魂是增长，而其他的则被抛在后面。什么样的企业有增长？今天的坏企业一定会有增长，否则今天的小企业也会有增长。如果一家公司现在正如火如荼地发展，利润达到了历史的顶峰，我不知道它将来会如何发展。但是，我们在审核发行上市和制定上市企业标准时，往往把利润放在第一位。利润越丰厚越好，我们必须在上市方面有优势。我对这个标准没有什么不同的看法，但是如果是一个利润丰厚的传统产业，在不久的将来肯定会走下坡路，因为产业周期决定了它是一个传统产业，已经达到了它的顶峰，它的顶峰是上市，这是工业化时期的想法。

我们整个行业发生了巨大的变化。许多高科技企业的标准与工业化社会完全不同。他们没有厂房，所以他们可能在一楼租一间办公室。几个合伙人可能在十年内建立一个伟大的企业。

例如，在阿里巴巴和腾讯的早期，我们基本上看不到它有多少资产和利润，但只有想法和对未来社会的坚定把握，这涉及到我们整个观念的改变。

《公司法》需要修订，而《证券法》在发行标准方面也需要修订。过去的《证券法》对中国资本市场的监管做出了巨大贡献，对当时中国资本市场的发展做出了积极贡献。然而，由于中国经济结构的变化，修订太慢。许多优秀的企业已经走出去。走出去把中国资本市场建设成为国际金融中心和全球财富管理中心是不现实的。阿里巴巴出局了，腾讯出局了，据说小米也出局了。我想知道华为是否想出去。这种企业是财富管理的基石。这些企业中有许多不符合我们目前的法律要求，包括公司治理结构。最近，香港证券交易所已经与时俱进地调整了上市标准。他们发现阿里巴巴的离开给他造成了巨大的损失。因为他的公司治理结构不允许阿里上市，所以对其进行了修改，可以以不同的权利分享股份。然而，这在中国肯定行不通，同样的股份和权利是我们公司法的基本原则。因此，在把中国资本市场建设成为财富管理中心和国际金融中心之前，必须对这些事情进行深刻的反思、理解、调整和改革。没有这些企业的存在，这是不可能实现的。

第二，推进资本市场结构改革。这应该谈一谈债券市场，它是中国资本市场的重要组成部分。我们有时狭义地说，资本市场只被视为股票市场。事实上，一个完整的资本市场必须包含一个发达的债券市场。中国的债券市场非常大。截至2017年12月3日，我国债券市场余额为72万亿元，略高于股票市场余额约60万亿元。两者之和约为135万亿元。我国债券市场品种繁多，其中四大品种最为重要，12月份国债规模约为13万亿元；地方政府债券略高于14万亿元；我们的公司债券非常复杂，包括公司债券、公司债券、可转换债券、中期票据、短期债券等，从广义上构成我们的公司债券，总计约14万亿。这四个品种加起来约50万亿元，还有一些小品种。这里最重要的问题是什么？然而，地方政府债券在过去两年发展过快，而国家债券相对稳定。公司债券的种类太复杂，门槛也不一样，这使得交易非常困难。在品种结构上，有两个方面需要发展，一是国债，二是广义的公司债，应该发展。没有这两种债券的发展，债券市场很难成为财富管理市场。

高建总统是一位专家。他是财政部财政司的第一任司长。他有很多研究。市场细分非常重要。中国的债券市场由央行主导，而不是市场，但银行间市场主导着整个市场。银行间市场占我们余额的90%左右，这个比例非常大。银行间市场不是一个完全开放的市场。虽然规模很大，但市场分割非常严重。要通过债券市场的整合，债券市场不仅要成为银行头寸调整的机制，还要成为社会财富管理的机制，这就需要开放银行间市场、市场上市场和两个交易所市场，使之成为财富管理市场。

第三，我们的问题是信用评估。应该说它不是很健全。中国也有三大信用评估机构。中国的信用评级评估应该说是相对落后的。虽然我们在指标上是一样的，但我们可以和美国的三大评估机构相比。没有太大的区别，我们可以得到所有的东西。其核心是我国评价机制不完善，评价机构没有内生的生存模式，其自身利益与评价对象有着千丝万缕的联系。在这种情况下，信用评估的结果和债券发行的成本之间很难一一对应，也很难区分它们。

第四，我国的市场监管体系也存在问题。

中国的债券市场由五六个部门管理，这实际上对整个资本市场和债券市场的发展非常不利。我主张，虽然NDRC说了算，央行、银监会、证监会、保监会说了算，但都是一小块。同一企业和不同企业发行的债券实际上是公司债券，它们的要求是完全不同的。它们在不同的市场上分发和流通，这对企业来说是非常麻烦和昂贵的。事实上，这些就是问题所在。我主张修改证券法，即制定这样的监管标准。例如，谁应该批准和监管证券化金融产品？我们现在实施的是谁批准谁监督。这很简单，但是非常落后。无论谁批准和监督，我们有无尽的山。当你看到到处都是山时，这座山严重阻碍了我们市场的整合。实际上，今天我们应该废除谁批准谁监督，而应该根据这个产品的性质来设计监督主体。事实上，证券化金融产品的风险都来自透明度。在我看来，在过渡时期，主要应该由中国证监会监管，由央行协助，因为银行间市场是由央行构建的，过渡在中间。我们不是说过应该为实体经济服务吗？就是这里。因为你为企业设定了无数复杂的程序和标准，所以发生同样的事情是不同的。我们来谈谈管道套装。这是最大的管道套装。

因此，我国的资本市场，如果债券市场改革得好，资本市场的发行标准改革得好，离建设国际金融中心的目标就不远了。

来源：烟台新闻