任泽平:自从离开分析师行业 空头盛行市场寂寞了很多

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3月31日上午，恒大集团首席经济学家(副总裁级)、恒大研究院院长任泽平在微博上写道，最近很多老朋友都告诉自己，自从任泽平离开分析师行业以来，宏观多头不多，空多头盛行，市场冷清。

在文章的附图中，任泽平发布了今天上午9:00发布的3月份制造业和非制造业pmi数据。3月份，官方制造业采购经理人指数为51.5%，预期为50.6%，较之前的50.3%上升1.2个百分点。任泽平表示，他将继续采取明确的立场和坚定的战略来看待中国经济的新周期和中国改革与转型的前景。并发出了“百战归来，仍是少年；以梦想为马，实现梦想。”愿望。

新时代新周期——2018年宏观展望

像所有主要的拐点一样，2017年是过去几年中争论最激烈的时期，几乎所有主流经济学家都参与了对“新周期”的讨论。数据显示，2017年国内生产总值增长6.9%，自2010年以来首次触底。与此同时，大规模资产的特点是强劲的股票、疲软的债务、强劲的商品和疲软的汇率，市场按照典型的经济看涨思维进行交易。史诗般的教科书级“新周期”辩论:经济多头获胜。

展望2018年，仍然存在许多经济差异。与过于悲观的回归衰退论和过于乐观的立即复苏论不同，我们判断中国经济将在2018年经历一年的“L”型触底期和调整期，开始新一轮的周期:新一轮的增长周期、新一轮的高质量发展周期、新一轮的中速增长平台和新兴经济周期。

总体而言，2018年的宏观形势是:经济稳定、财政紧张、监管严格、改革有力。

第一，新一轮世界经济增长周期

目前，越来越多的经济体加入了世界经济复苏的行列。2008年国际金融危机后，美国率先发起了四轮量化宽松，自2012年以来，美国已在新的周期中复苏。欧元区的决策缓慢，2010年和2012年欧洲爆发了主权债务危机和银行危机。2015年1月，欧元区量化宽松计划启动。经过内部调整、资产负债表修复、欧元贬值和民粹主义消退后，法国巩固了其政治稳定，新一轮欧洲经济周期自2016年下半年开始复苏。中国经济在2010-2015年经历了单边下滑，在2016-2018年见底，并在2017年站在新周期的起点。

最近，对于世界经济复苏有两种不同的观点:一种观点认为，本轮全球经济复苏是由中国经济带来的。随着中国房地产监管和金融监管的加强，2018年世界经济将再次下滑，这仍然是空的代表性观点；另一种是以美国为代表的长期观点，认为美欧本轮经济复苏是修复自身资产负债表的结果，是可持续的。我们不应该轻视自己，也不应该傲慢。不可否认，中国对世界经济做出了巨大贡献，但世界的火车头是美国和欧洲的发达经济体，因为它们提供终端需求，而中国提供中间制造业。当然，中国也提供了越来越多的终端需求。反驳第一种观点的逻辑非常简单。美国经济在2012年左右复苏，遥遥领先于中国经济。

本轮美国经济复苏有其自身的逻辑，主要是因为其资产负债表的修复相对健康。2008年，国际金融危机严重损害了美国金融部门和家庭部门的资产负债表。2008年后，美国率先推出量化宽松和零利率政策，美国家庭部门、金融部门，尤其是影子银行的资产负债表得以修复。幸运的是，美国科技部门没有参与最后一轮投机，所以美国率先走出了困境。本轮美国经济周期复苏和牛市持续时间在美国历史上排名第二。许多人问为什么？我们认为这很简单。美国本轮复苏不同于2000年后的复苏。本轮复苏采用了广泛的货币和严格的监管。在刺激经济复苏的过程中，并没有导致金融结构的脆弱性。简单地说，它带着压力前行，这延长了美国本轮经济复苏和股市牛市的持续时间。2000年后的最后一轮美国复苏是广泛的货币+广泛的监管、货币释放、大量的金融创新和杠杆作用，这些导致了金融结构的脆弱性。

美国通胀预期已经反弹，但预计在2018年将是温和的:新一轮全球增长周期；美国接近充分就业，工资正在上涨；美国的政策组合已经从“广义货币+中性金融+严格监管”转变为“狭义货币+广义金融+宽松监管”，特朗普的新政推高了通胀预期；中国的供应方改革、高商品价格以及向中下游地区的转移；油价上涨了。

美国经济已经复苏了六年多，但是通货膨胀仍然不明显。通货膨胀在哪里？我们认为，这可能与中国经济仍在见底、原油产能不如有色人种、股市、房市和资产市场吸收过剩流动性、美国临时兼职就业增加、前期货币过度宽松导致全球收入差距扩大等因素有关，这些因素制约了消费力。

随着全球经济的复苏，通胀预期已经反弹，主要经济体的货币政策已经正常化:美联储提高利率并收缩；2018年1月，欧洲央行降低了债券购买规模；自2016年下半年以来，中国收紧的货币一直受到严格监管，并被去杠杆化。全球流动性拐点的迹象越来越明显。

目前，正处于加息周期的上半段，通胀预期上升但压力不大，金融条件边际收紧但仍宽松，这将在一定程度上抑制经济活动，但不足以阻止经济复苏，高杠杆和高负债部门将承受压力，冲击经济和金融市场，增加波动性，并在股市中争夺分子利润和分母利率。

在货币政策正常化的过程中，全世界都在反思货币政策是锚定通胀还是资产价格和金融稳定。目前，世界各国央行已经意识到抑制通胀的局限性，开始关注资产价格和金融稳定。中国人民银行还强调完善货币政策和宏观审慎政策的双支柱监管框架，将货币稳定与金融稳定结合起来。货币政策主要是针对整体经济和总量，重点是稳定物价水平和经济及就业增长；宏观审慎政策直接并集中作用于金融体系本身，“开出正确的药方”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者相辅相成。

由于美国和欧洲的经济复苏，中国的出口恢复了。以美元计算，中国的出口在2017年增长了7.9%，较2016年的-7.7%和2015年的-2.9%有显著改善。2017年，人民币对美元升值5.8%，但对欧元贬值6.78%。人民币升值的主要原因是美元疲软和中国新的经济周期。9月11日，央行将外汇风险准备金收缴率降至零，取消了对境外金融机构境内存款准备金的渗透管理，释放出人民币短期内不愿继续大幅升值的信号，人民币汇率稳定下来。

第二，2018年，中国经济正处于L型触底期和调整期，新周期的起点

与过度悲观的回归衰退理论和过度乐观的立即复苏理论不同，我们判断2018年中国经济处于L型触底期和调整期:下行力量来自财政清理整顿拖累基础设施、金融监管加强影子银行收缩、房地产调控和销售下滑、小规模去库存周期，上行力量来自美国、欧洲和日本经济复苏改善对外贸易。 而供方产能企业的利润提高为新一轮高质量产能扩张周期积累力量。 在房地产去库存充足后，它将补充库存以支持投资，过上更好的生活

从供需平衡的角度来看，我们的总体判断是:供给面继续清晰，但需求面减弱(库存、基础设施和房地产)，经济略有调整但幅度不深，经济呈L型(消费、出口和产能投资)，通胀是可以预期的，但压力不大。

中国经济存在周期性和结构性双重触底:生产周期触底，库存周期调整；传统产业已经见底，新兴产业已经崛起；金融周期下降，新周期上升。

表信息服务子行业增长

我们正进入消费拉动型经济发展阶段:人均国内生产总值已超过8000美元；从生活和交通提升到服务消费，买一个健康快乐、不油腻的生活；服务业占国内生产总值的50%以上；消费增速超过固定资产投资增速；在新的经济周期中，居民就业和收入提高；13.9亿人口的巨大市场和规模效应；12345 (002195)六线城市的梯度效应。

2018年，固定资产投资面临下行压力:去杠杆化影子融资收缩；表外回到非标准转移表消耗了银行资本，银行资本满足了比新融资需求更多的替代需求，信贷上升，社会融资下降；金融清理和整顿拖累基础设施；房地产监管影响房地产销售和投资。

基础设施投资可能明显下降:2017年的高增长和高基数、财政清理、标准化购买力平价和高质量发展减少无效投资。

房地产销售将大幅下降，但补充库存、变棚为实物安置和建造出租屋的投资将得到支持:2015年、2016年和2017年商品房销售分别为14.4%和34.8%，而房地产开发投资增长率仅为1.0%、6.9%和7%。销售额大大超过投资，库存完全减少。销售面积从2015年初的24.4增加到现在的24.4。随着房地产调控力度的下降和房改的货币化，预计2018年销量将大幅下降。但是，房地产投资是由仓库补货、工棚改造实物安置和租赁住房建设支撑的，2018年累计房地产投资同比增长4.5%。

在经历了2010-2015年的单方面下滑后，中国产能周期在2016-2018年触底:市场自发去产能叠加了供应方改革和环保监管，产能得到充分清理，传统产业产能投资继续大幅下降甚至出现负增长；工业企业产能利用率回升至78%；资产负债率已经从58%下降到55%。

制造业投资已在2016-2017年触底，但新产能受到限制，原因是中国央行限制贷款、环境监管以及“两高一盈”行业的供应方产能削减。

随着产能的清理、企业利润的提高、资产负债表的恢复和出口的恢复，我们预计2018年下半年至2019年将启动新一轮的企业资本支出，这不是落后产能的恢复生产，而是高质量和新经济的内涵。经过六年多的经济调整和产能清理，再加上供给方改革和环境保护监管，中国经济正进入一个“L”型水平，站在新周期的底部和起点。新周期的核心是:生产周期的第三阶段，产能清理，行业集中度提高，剩余为王，企业利润提高，银行不良率下降，资产负债表修复，为新一轮产能扩张积累能量。

从2017年第三季度到2018年上半年，它进入了迷你去库存周期，这是一个短期库存回调和中期产能上升的周期。由于理想库存水平较低，2016-2017年第二季度的这一轮补货周期很短，未来的去库存周期将对经济产生微弱的拖累。

去渠道化和去杠杆化的社会融资下降，表外信贷上升:信托贷款、委托贷款、资产管理计划和基金子公司产品等渠道业务面临大幅下滑，表外财富管理和银行间存单等影子银行业务面临收缩，表外信贷上升，银行增加资本压力。房地产调控，住宅抵押贷款下降。财务杠杆减少的影响继续显现。2017年12月，m2同比下降8.2%，同业存单、表外理财和渠道外包业务增速放缓。

各行各业的人对2018年的通货膨胀情况有很大的分歧。一些人认为通缩将会重现，而另一些人则在2017年底上调了他们的预测。我们判断通货膨胀是适度的，压力是低的:货币政策是稳定和中性的；金融去杠杆化、社会收缩；经济L型触底期和调整期；房地产长效机制，推出租赁住房。

总的来说，2016-2018年将实现经济“L”型触底。2018年l型触底调整期。2019年，随着新一轮补货周期的开启、新一轮高质量产能周期的兴起、房地产监管和金融监管影响的减弱以及改革红利的释放，新一轮补货周期有望确立。

2018年主要经济指标预测表

第三，新时期中国经济政策的顶层设计越来越清晰:1153

1.中国做对了什么？为什么越来越多的人在关注中国新的经济周期？

我们认为:

首先，我们找到了中国经济问题的症结所在。自2010年以来，面对中国经济的持续下滑，社会各界进行了广泛的讨论和分歧:外部性、周期性还是结构性？中国的经济增长能转变或回到高增长吗？对策是刺激还是改革？直到最近几年，人们才逐渐认识到，中国经济下滑主要是一个结构性因素，于是我们告别了高增长时代，开始了速度转变，在大力推进中，应对新一轮改革开放，构筑了新的增长势头和新的增长平台。

其次，我们找到了正确的解决方案。随着高质量的发展和供方结构改革，以“1153”为核心的新时期中国经济政策的顶层设计日益清晰。

第三，更重要的是要坚决执行。随着吏治的整顿和思想的统一，过去的政令不能走出中南海的难题得到了改变，实现了习近平总书记“抓铁有痕迹，踩石留印，长期有成绩”的执政理念。

2.新时期中国经济政策的顶层设计越来越清晰:“1153”。

“一个总的要求”是，中国经济已经从高速增长阶段转向高质量发展阶段。中国共产党第十九次全国代表大会的报告指出:“中国特色社会主义进入了一个新的时代，我国的主要社会矛盾已经转变为人民日益增长的改善生活的需要与不平衡发展之间的矛盾。人们对美好生活的需求越来越广泛，这不仅对物质和文化生活提出了更高的要求，而且对民主、法治、公平、正义、安全和环境的要求也越来越高。”

这是对邓小平同志“社会主义初级阶段”重要论断的继承和发展。邓小平理论和社会主义初级阶段的论断指导了改革开放30多年:我国社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需求与落后的社会生产之间的矛盾，主要任务是“一个中心、两个基本点”，这是党的基本路线的核心内容。中心是指以经济建设为中心；两个基本点就是坚持四项基本原则，坚持改革开放。

中国共产党第十九次全国代表大会报告指出:“中国经济已经从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，正处于转变发展方式、优化经济结构、转变增长势头的关键时期。建立现代经济体系是跨越障碍的迫切要求，也是中国发展的战略目标。我们必须坚持质量第一，效率第一。”

第十九次全国代表大会的报告指出:“我们必须清醒地认识到，我们的工作还存在许多不足，还面临许多困难和挑战。主要是:发展不平衡不足的突出问题尚未解决，发展质量和效率不高，创新能力不够强，实体经济水平有待提高，仁中生态环境保护任重道远；民生领域仍存在诸多不足，脱贫任务艰巨。城乡发展和收入分配差距仍然很大，群众在就业、教育、医疗、住房和养老等方面面临许多困难。”等等。

2017年12月召开的中央经济工作会议强调，推进高质量发展是当前和未来确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求。

2018年1月，刘禾在达沃斯论坛上表示，未来几年，中国的宏观经济政策、结构性政策、改革政策和社会政策都将围绕这一总体要求展开。高质量发展的主要内涵是从总量扩张到结构优化的转变，即从“有还是没有”到“好还是不好”。

“一条主线”是以推进供给侧结构改革为主线。2015年12月，中央经济工作会议提出了“五大任务”、“三对一、一降一补”，即淘汰产能、去库存、去杠杆化、降低成本、弥补不足。2016-2017年，在削减产能和减少库存方面取得了显著成果，政策重点开始转向去杠杆化、降低成本和短期化。

“三个硬仗”，预防和化解重大风险，准确扶贫，防治污染。2017年12月，中央经济工作会议强调，未来三年，我们要集中力量打三场硬仗:防范和化解重大风险，准确脱贫，防治污染。做好重大风险防控工作，重点防控金融风险，服务于供给侧结构改革主线，促进金融与实体经济、金融与房地产、金融体系良性循环，做好重点领域风险防控工作，坚决打击非法金融活动，加强薄弱环节监管体系建设。要与贫困作精确的斗争，就必须保证现行标准下的扶贫质量，既不能降低标准，也不能吊我们的胃口，要准确地针对具体的贫困人口给予帮助，要把重点放在深层贫困地区，要激发贫困人口的内生动力，要加强检查和监督。要与污染作斗争，主要污染物排放总量要大幅度减少，生态环境质量要普遍提高。关键是打赢蓝天防御战，调整产业结构，淘汰落后产能，调整能源结构，增加节能量和考核，调整运输结构。

3.五大改革需要被打破

我们对中国改革和转型的前景持乐观态度，但这并不意味着改革的任务已经完成，任中还有很长的路要走。未来有五大改革需要打破:

首先，通过地方试点，调动地方在本轮改革开放中的积极性。中国改革开放40年来一个非常重要的经验就是地方实验。因为中国太大，问题太复杂，所以应该鼓励地方实践。过去，家庭联产承包责任制和国有企业都是来自基层的实践和智慧。

第二，国有企业的改革，过去40年改革开放的正反经验，以及中华人民共和国成立这么多年的实践，都证明了什么产权更有效，什么产权无效。改革的目的是用有效的产权取代低效的产权。市场经济的本质是资源配置的效率。

第三，中国服务业得到了大规模的蓬勃发展，中国已经进入了消费产业和服务业主导的时代，孕育着巨大的能量。中国共产党第十九次全国代表大会的报告提出了一个新时代。中国社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的改善生活的需求与不平衡和不充分的发展之间的矛盾，许多改善生活的需求都在服务业。

第四，要大规模降低微观主体的成本，只有降低成本，释放企业家的活力，才能真正带来微观主体特别是企业家对中国经济发展的信心。当然，这也包括减税，包括降低系统成本，以及降低各种服务和费用的成本。从长远来看，减税的效果是可持续的。

第五，我认为总的方向是正确的，以预防和解决重大风险，促进金融回报的来源，更好地服务于实体经济。我们必须克服一切困难，坚决把握，促进金融与实体部门的良性互动。只有强大的实体才能拥有更好的财务。同时，防范监管竞争和监管重叠带来的新风险，把握节奏和力度。

2018年是改革开放40周年。最好的纪念就是以更大的决心和力量推进新一轮改革开放，开启新时代、新周期、新未来。

第四，为什么把防范和化解重大风险放在三大战役的首位

2016年以来金融监管的加强正在深刻改变中国的金融格局和市场状况。预防和化解重大风险是未来三年三大战役的第一场。任何市场参与者都不应冒险。策略的确定和执行可以参考以前的容量缩减和库存缩减。向下的金融周期和向上的新周期是决定未来经济和金融市场形势的关键。

1.为什么要加强金融监管，规避风险？

为什么中国经济的新周期落后于美国？美国在2012年复苏。为什么中国被推迟到现在？我们的结论是，2009年，美国采取了宽松的货币政策和严格的监管，刺激了经济复苏，避免了与2000年后不同的金融自由化带来的金融结构的脆弱性。

中国在金融放松管制和金融自由化方面走了弯路，这导致了清算的滞后和风险的积累。在2009年的4万亿刺激计划之后，大量的项目需求出现了。2010年，由于担心经济过热，宏观调控收紧，导致大量融资需求不符合监管要求，难以满足。这意味着，2012年后，中国开始推进金融自由化，大量不符合监管要求的融资需求被挤入影子银行体系。因此，自2012年以来，银行融资已飙升至近30万亿元，大量渠道业务开始兴起。所谓的渠道三剑客信托、经纪资产管理和基金子公司已经增长到几十万亿元，所有这些都是近年来发展起来的。庞大影子银行体系的快速扩张满足了不符合监管要求的融资需求，如地方融资平台、产能过剩行业和一些不符合政策导向的行业。

这带来了两个主要问题。一方面，它积累了风险，因为它的一些基础资产不是很好，所以多层嵌套，杠杆，期限错配，信用下沉；另一方面，它推迟了中国经济的清算进程。国有企业和地方融资平台无法通过刚性赎回和隐性担保完成市场的自发清算，因此中央政府在2015年12月后开始使用行政手段削减产能。

防范和化解主要风险主要是金融风险、金融风险、房地产风险等。事实上，财务问题背后隐藏着许多财务问题，这些财务问题是由国有企业和地方政府的软预算约束造成的，既有激励又无约束。根据金融监管，金融机构不能为产能过剩的国有企业、地方融资平台和不符合标准的企业提供融资，而影子系统可以为不受约束的融资活动提供融资。目前，地方债务风险和金融风险主要是机制问题，而不是规模问题。化解金融风险的关键是建立机制。如果我们不理顺机制，打破“公平交易”，即使地方债务现在清理干净，同样的问题将来还会出现。因此，关键是要建立一种机制，通过深化改革来解决问题，并产生买单买效应。建立无效投资约束，打破刚性和隐性担保，促进优质发展。

中国的政策组合正在从“货币宽松+财政积极主义+监管放松+缓慢改革”向“货币中性+财政巩固+监管强化+改革推进”转变，防范和化解金融风险，挤出资产泡沫，让金融回报服务于真正的原点，让中国经济“L”型和新周期更具可持续性。同时，防范监管竞争和监管重叠带来的新风险，把握节奏和力度。

2.如何加强金融监管？

本轮金融监管通过两条链条防控金融风险。一、增加资金链成本将迫使去杠杆化:从2016年下半年开始，央行开始通过资金入市和延长资金期限来调控市场利率。2017年初，通过提高货币政策操作利率，挤压期限错配和杠杆水平，继续引导市场利率上升。二是全面提升监管链的力度:第一阶段，银监会“330-40”检查标志着银行业务的地毯调查，涉及票据、理财、同业、公司事务等所有主流业务；第二阶段，《资产管理新规定征求意见稿》标志着监管全面升级，监管政策落实，重点整改，金融监管政策连续性强。

表监管政策、渠道业务和资产管理业务的发展历史

3.进展如何？监督的重点是什么？

最近，监督的重点已经从全面调查提升到重点整改。在银监会全面调研的基础上，以征求意见稿为代表的各项监管文件于2017年底开始落地。从监管角度来看，除了分解资产管理的四大风险点(监管套利、多层次套汇、刚性赎回和基金池操作)外，还涉及引导主动管理、规范股权和公司治理、控制杠杆等相关内容。《中国银行业监督管理委员会关于进一步深化整治银行业市场混乱的通知》强调:“银行间、理财、表外业务和影子银行将是2018年整顿的重点，继续推进金融体系去杠杆化、去渠道化和去连锁化。”这一轮监管不仅是针对资产管理行业的监管，也是对金融业的全面监管。

4.对经济和金融机构有什么影响？

金融机构的短期阵痛是不可避免的，未来只能来自回报和加强主动管理能力。

银行:在2017年初的监管风暴后，银行的“伪投资银行”和“伪资产管理”相关业务受到限制，理财业务增长明显承压。回报来源、服务实体、表内业务的集约化培育和风险定价能力的提高是优质银行未来的发展方向。

信托:在监管的引导下，信托渠道的规模将迅速下降，主要从事渠道业务的信托公司将面临被洗牌的风险。信托机构应积极利用整个市场的投资许可优势，积极布局，寻找比较优势。

经纪资产管理:现有的经纪资产管理渠道业务将逐步退出历史舞台。目前，监管允许券商申请公开发行许可证和发行资产证券化产品，为券商提供了一个积极管理和规范资产的平台。拥有良好的资产管理水平和丰富的资源，大型券商将能够保持较强的监管力度。

基金:作为主动管理的基准，公募基金母公司的主营业务在本轮监管中不会受到明显影响。未来，抓住主动管理的大浪潮，拥有卓越声誉、卓越历史业绩和强大投资研究能力的公共基金将迎来巨大发展机遇。

基金子公司:作为母公司投资范围的补充，有必要在渠道业务萎缩的过程中积极寻求下一次转型。

经济:加强金融监管面临短期经济压力，长期清理有利于持续、健康、优质发展；影子银行的萎缩、表外收益和非标准竞价是大势所趋，固定资产投资将下降；金融整顿将拖累基础设施投资；房地产监管将影响销售和投资；与过度悲观的回归衰退论和过度乐观的立即复苏论不同，2018年，我们将经历一个为期一年的“L”型触底期和调整期，开始一个新的周期:新一轮增长周期、新一轮高质量发展周期、新一轮中速增长平台和新兴经济周期。

V.2018年的挑战和机遇

1.2018年经济形势:L型触底期和调整期，新周期的起点。

2.政策组合:货币中性+财政巩固+加强监管+促进改革。

3.潜在风险:

金融条件收紧:美国货币政策正常化、国内金融整合、影子银行业务规模缩小、表外回报资本消耗、信贷增加和社会福利下降。

资金变得越来越紧张，越来越昂贵:去库存商品、去产能商品和去杠杆化资金的价格上涨。

中小住宅企业资金链断裂风险:房地产监管+金融监管。

改写金融业格局:影子渠道业务将全面萎缩，只有服务实体，强化主动管理能力，才有未来。金融去杠杆化相当于金融业去产能和去压榨水。

加强金融监管:短期经济压力大，长期清理有利于持续、健康、优质发展。

对金融市场的影响:股票和债券市场的波动性加大。

4.未来机会:

消费升级与产业升级:健康、娱乐、网络消费、3456线、二胎、新时代四大发明、科技创新。

大企业兼并小企业:只有恢复现金流，市场才能从年底到2019年有所收获。

主要资产配置:17年和18年的股票交易，具有基本面的股票，19年和20年的购房，以及人们流向某地的购房。

商品:价格在高位调整，但幅度不深。供求格局的改善继续修复企业利润和资产负债表。

住房市场:调整到2018 -2019年下半年。城市化率为58.5%，非常高。人们涌入城市群。

股市:紧紧拥抱业绩，坚持价值投资。

债券市场:它具有配置价值。

人民币汇率:中期强势。

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来源：烟台新闻