姜超:货币超发的水龙头正在被逐渐关上

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我们的观点保持不变，只要房价泡沫仍在扩大，经济仍受房地产驱动，它就不会持续。

做正确的事永远不会太迟！

(海通宏观周刊交流与思考第273期，蒋超等。(

摘要

众所周知，在过去的一年里我们很谨慎。我们去年写了报告《繁荣的顶峰》。然而，当时，所有的股票都在上涨，每个人都更喜欢看“新经济周期”。然而，最近绘画风格突然改变，信贷紧缩、债务违约和贸易冲突成为热门话题。“坎波·小桃周期”和“金融周期高峰”等主流观点又开始引起人们的关注。

很多朋友问我怎么想，说你不是空的头？现金应该是国王吗？我说过我们不能不加区别地给它贴标签。去年我们确实很谨慎，但与当前市场普遍的悲观情绪相比，我们比去年乐观得多。熟悉我们的朋友都知道，今年我们不推荐持有现金，但主要推荐两种资产:“创新和稳定收入”。我们中期报告的名字是“低货币增长时代，创新债券市场为王。”

为什么我们去年悲观，但今年比去年更乐观？让我们先给你讲一个历史故事。

20世纪80年代美国的供给学派改革:缩减资金、创新和发展债券市场。

最近大家都在谈论一段话，说17年前a股达到3000点，现在才超过3000点。在美国，20世纪60年代和70年代也有类似的故事。1964年，道琼斯指数达到800点，而1981年仅为800点，17年来涨幅不大。那时，最好的产品和房子出现了。

当时，在美国社会，投机者发了财，而那些诚实工作的人却在受苦。那时，纳尔逊·邦克·亨特曾经是世界上最富有的人。他靠石油发家，后来开始投机大豆，最著名的是他对白银的投机。当亨特第一次购买白银时，价格仅为2美元/盎司，最高时，白银价格升至50美元/盎司。

大约在1979年，布里奇沃特公司的达里奥遇到了邦克，他们一拍即合，因为他们发现每个人都在买银。当白银价格涨到每盎司10美元时，达里奥无法忍受，于是获利了。但邦克继续买入，邦克兄弟最多持有纽约商品交易所69%的白银。接着悲剧发生了，白银很快跌至每盎司10美元，而亨特兄弟公司破产了，很快从世界首富变成了一贫如洗。成为世界上最富有的人是一个奇迹，在一年内失去一切是令人惊讶的。

事实上，20世纪80年代美国最大的变化是供应学派的改革。当时，里根成为美国总统，并开始利用减税政策来发展经济和减轻企业负担来提高效率。但更重要的是，沃尔克在1979年成为美联储主席，并开始提高利率和大幅收缩货币。

20世纪70年代，货币主义开始流行。弗里德曼的名言是，所有的通货膨胀都是一种货币现象，这极大地影响了上世纪70年代末新任美联储主席沃克。他开始直接控制美国的货币数量，效果非常明显。20世纪70年代，美国货币年均增长率达到10%，80年代降至7.7%，90年代后进一步降至5.5%。

然而，由于货币急剧收缩，美国当时充满了不安的悲观情绪。布里奇沃特公司的达里奥做了几个预测。他的第一个预测是，由于缺乏资金，拉丁美洲的经济即将崩溃，而拉丁美洲的经济也随之下滑。随着预言的实现，他受到了媒体的好评。后来，每个人都请他去美国国会给总统和议员们做报告，然后他做出了一个耸人听闻的判断:“因为钱没了，美国经济就要崩溃了”，然后他等了又等，但他没有等美国经济崩溃，而是等着自己公司的崩溃。由于预测失误，他的公司几乎倒闭，所有的员工都走了，只剩下他自己的一个团队。后来，他在《原则》中说，这是他一生中最大的错误。

美国人在20世纪80年代收缩货币后，没有等到经济崩溃，而是经济再次起飞，信息经济迎来了巨大的发展。事实上，不仅是过去30年，美国经济在过去200年的经济发展历史也充分证明了一个简单的事实:经济增长与货币无关，过度的货币只会制造泡沫。

在19世纪，美国整整100年没有通货膨胀。原因是现在是金本位时代，央行不能过度发行货币。因此，过去100年的平均货币增长率只有4.5%，但平均经济增长率高达4.1%。

美国经济进入20世纪后，中央银行在美国成立，金本位制被废除，货币开始超卖。因此，经济增长率没有上升，而是下降到3%左右。这一现象在20世纪70年代达到顶峰，而经济增长率则跌至谷底。相反，20世纪80年代后，美国再次收缩货币增长率，结果，经济增长率保持不变，但通货膨胀率较低。

然而，美国的财富创造方式存在巨大差距。

在美国20世纪80年代之前，最富有的人来自石油行业和商品投机。20世纪80年代后，大宗商品和房屋价格涨幅不大。例如，石油价格在30年内翻了一番，而房价也起伏不定。20世纪80年代后，美国资本市场出现了空，表现最好的是两种资产:一种是股票市场。另一个是债券市场，10年期美国国债的利率在80年后的30年里一直在持续下降。

20世纪80年代后，代表创新型微软的盖茨和代表亚马逊的贝佐斯先后成为美国最富有的人。巴菲特一度成为美国首富，因为一方面，他依靠保险公司筹集资金，享受长期利率下降的好处，另一方面，他将自己的资产投资于股票市场的好公司，从而最大限度地享受资本市场的红利。

读完20世纪80年代美国的故事，让我们再来看看中国。

作为一名宏观研究员，我相信常识以及数据分析和逻辑判断的结果。

房地产泡沫不可持续。

为什么我们过去很谨慎，因为我们对房地产泡沫驱动经济的模式并不乐观，因为这显然不符合常识。

常识是，世界上没有什么东西只会上下波动。如果有的话，每个人都可以不工作、不依靠投机就能发财。常识是，没有一个国家可以通过发展房地产成为世界强国。如果有，人类社会将不需要任何技术进步，许多房子将在古代社会建造。常识是，作为第二大经济体，房地产的价值不应该比美国高很多，现在中国房地产总价值占gdp的比重是美国的两倍多。

因此，尽管中国经济在过去两年中有了显著改善，工业企业的利润也大幅反弹，但有一点没有改变，那就是房地产泡沫。在过去的两三年里，房价的上涨已经从一、二线传导到了三、四线。去年我们对房地产不乐观，也被市场打败了。

但我们的观点依然未变，只要房价泡沫仍在扩大，只要经济仍由房地产驱动，它就不会持续。

根本原因是货币超支。

然而，你有没有想过为什么房价在过去上涨了这么多？事实上，这不能用信仰来解释，但根本原因在于货币过度。

十年前的2007年，中国广义货币总量只有40万亿元，十年后的2017年，中国广义货币总量达到167万亿元，翻了两番多。但不止如此，因为它不算影子银行。十年前，银行理财规模只有5000亿元，十年后，增加了60倍，达到30万亿元。因此，加上影子银行，中国的实际货币总量实际上增加了五倍，从40万亿元增加到200万亿元，年均增长率为17%。

因此，过去十年房地产泡沫的根源在于货币的过度流通，在过去的十年里，货币已经升值了五倍，所以许多城市的房价已经升值了五倍。

经济借贷过多，影子银行失去了控制。

为什么会有货币超支？许多人首先想到的是央行，但这并不完全是央行的原因。

2007年，央行总资产为17万亿元，2017年底为36万亿元，仅增长了一倍，远低于同期商业银行总资产增长的5倍。尤其是近年来，央行的资产几乎没有变化。截至2012年底，中国央行的总资产接近30万亿元，而截至5月18日，这一数字仅为35万亿元。相比之下，中国商业银行的总资产在2012年底为130万亿元，在1818年5月为253万亿元，几乎翻了一番。

中央银行投资的货币被称为基础货币。过去，中央银行主要通过外汇来分配货币，但是12年后，外汇开始减少，所以中国中央银行发行的货币实际上已经用光了。因此，近年来，货币仍然超卖的主要原因不是央行，而是商业银行层面的广义货币。

最直观的数据是，在过去10年里，中国商业银行的总资产增长了5倍，从2007年的约50万亿美元增至2017年的250万亿美元，年均增长率为17%。为什么中国商业银行的资产增加了这么多？主要有两个原因:

首先，经济主体过度借贷。自2009年以来，中国各种经济实体轮流借钱。2009年，企业部门开始大举借债。12年后，政府部门开始通过各种融资平台大举借债。16/17年，中国居民部门开始大举借债。

中国商业银行最大的资产是对居民、企业和政府的各种贷款，2007年仅为31万亿元，2018年5月为159万亿元。

其次，由于影子银行的巨大发展。历史上的金融危机都与商业银行的过度贷款有关，无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧洲的债务危机。原因是商业银行是高杠杆机构，通常只有大约10%的资本，其他资金是借来的。如果商业银行借贷过多，在错误的地方发放贷款，很容易导致金融风险。

因此，我们发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为。核心内容是商业银行将发行尽可能多的新贷款。我国商业银行的资本充足率长期在12%左右，理论上能够实现的贷款增长率最高也在12%左右。

然而，在过去的10年里，中国银行的资产年均增长率高达17%，这表明它们的资产每年增长5%。问题是，这部分资产如何才能逃避资本监管？这都是由于影子银行。在正常情况下，商业银行的贷款占资本的100%，但如果贷款是由银行发放的，它们几乎不需要占用任何资本。在过去的10年里，我们利用了这个监管漏洞，发展了一家庞大的影子银行。

许多贷款发放给高风险领域，如房地产和融资平台，根据商业银行的正常监管是无法发放的。但是，如果贷款可以放在其他金融机构的名下，它们将在报告中显示为对同行业金融机构的贷款，因此这变得很正常。在中国商业银行的总资产中，2007年银行间金融机构的贷款只有7万亿，17年间达到59万亿。事实上，大量银行的财务管理、信托、证券公司的资产管理、基金子公司等。它们都充当了商业银行发放贷款的渠道，共同打造了一家庞大的影子银行，助长了中国的房地产泡沫。

如果你不走排水的老路，货币水龙头就会被关掉。

然而，随着新政府的成立，中国的货币超调正在发生根本性的变化，货币超调的水龙头正在被逐渐关闭。

刘河副总理和易纲主席都是学者和专家，这意味着我们已经进入了专家治国的时代。专家的特点是做专业的事情。刘贺曾写过一本书《两次全球大危机的比较研究》。通过研究1929年的大萧条和2008年的次级抵押贷款危机，他们总结出了一系列危机的共性，包括宽松的货币和信贷政策，以及公众极端的投机心理，相信神话泡沫将会继续。这意味着他们知道中国问题的根源在于货币和信贷的过度发展，所以他们不会回到放水发展的老路上去。

鉴于货币过剩，新政府不再设定货币增长目标。央行在货币政策报告中直接写道，“低货币增长率将成为新常态”，监管机构还对“资产管理新规定”进行了猛烈抨击，直接指向影子银行。未来，影子银行的规模只能下降而不能增加。影子银行的资产到期后，必须转换成贷款或债券等标准化资产，并接受资本充足率的约束。

如果我们仔细观察最新的货币增长率，我们会发现货币过度的时代确实已经结束了。今年5月，广义货币m2总量升至174万亿元，但同比增幅仅为8.3%。与此同时，银行融资、信托和经纪等影子银行的规模开始下降。从商业银行总资产来看，虽然5月18日总规模达到253万亿元，但与年初相比仅增加了3万亿元，同比增长率仅为6.8%，为历史最低增长率，不到过去10年平均增长率的零头。

长期的痛苦胜过短期的痛苦，未来更有希望。

由于货币增长率的急剧下降，它的确会对短期经济运行构成挑战，主要体现在两个方面:

首先，经济下滑面临短期压力。虽然到目前为止，经济数据仍然相对稳定，但4月和5月的整体工业增速已经回升，发电量增速也回升至9.8%的高位。钢铁、煤炭等多种商品价格明显上涨，企业利润增速仍保持在15%左右的高位。然而，毕竟钱已经变得少得多，而中国的房地产和工业经济发展高度依赖于钱，因此很难消除对未来经济低迷的担忧。

其次，债务违约风险上升。下半年是公司债券和非标准债务到期的高峰期。全年到期或转卖的各类信用债券本息总额约为4万亿元，远高于前五个月的2.36万亿元；今年到期的信托基金达到了4.1万亿，远远高于前五个月的2.1万亿。如果未来新的社会融资继续萎缩，企业债务违约的风险可能会继续上升。

但这并不全是坏消息。我们认为未来有三大希望:

首先，无风险利率下降了。一个非常重要的好消息是，中国的无风险利率今年大幅下降。今年，中国国债利率整体下降了约50个基点，这是在央行没有放水的背景下实现的，而放水的主要原因是债务违约。

过去，当人们购买中国债券时，他们习惯于将收益率从高到低排序，就像购买食物一样，然后直接购买收益率最高的债券，因为每个人都违约，所有债务都将被严格偿还。然而，在今年出现大量债券违约后，市场意识到债务是有风险的，而国债是无风险的，人们愿意为安全资产支付更高的价格。

此外，利率下降的不仅仅是国债，还有类似国债的aaa和aa+公司债券，只有aa级以下的公司债券利率明显上升。

因此，在短期内，债务违约的增加确实会增加市场的担忧。然而，从长远来看，打破汇率实际上有利于中国融资成本的下降，因为在过去，坏钱实际上赶走了好钱，而垃圾债务融资成本低，这同时提高了高质量企业的融资成本。未来，垃圾债券将恢复原状，而高质量公司债券的利率将会下降。

此外，打破刚刚兑换和无风险利率的下降，对股市也有积极意义。过去，每个人都喜欢购买垃圾股票进行投机，但如果垃圾公司破产，每个人都会发现，消费者、公用事业和现金流稳定的龙头企业实际上价值更高。此外，由于利率最低的国债价格上涨，所有稳定收入资产的价格都应该上涨。

其次，房地产将失去投资价值。房价飙升的根源在于货币过度，在过去10年里，中国的货币过度升值了5倍。如果未来货币增长率长期下降到7%甚至更低，并且考虑到房屋本身每年的贬值，房地产将失去其投资价值。如果你买了房子，为自己生活，你不必担心，但如果你想通过买房子来发财，在钱变少后，很难找到继承人。

只有在房地产泡沫被抑制之后，中国经济才有希望走向可持续发展的道路。

第三，经济转向创新和发展。过去，中国处于工业时代。在人口红利和城市化的支持下，平均每年有1000万年轻人和2000万农民进城，居民对物质产品的追求也在飙升。因此，经济的主要目的是不断生产更多的房屋、汽车、家具和家用电器。对我们的企业来说，我们只需要借钱，然后生产更多的产品。

展望未来，中国的人口红利已经结束，每年减少500多万元，城市化即将结束。没有太多新的有效需求。如果我们仍然依赖债务来开发或继续生产更多产品，就会出现债务积累、产能过剩和资产泡沫。

但在未来，中国经济不会停止发展，而是会改变其发展模式。我们的收入仍在增加，中国人(603883，医药股)仍将消费。然而，在过去，每个人都需要更多的消费，但在未来，他们需要更好的消费。未来美好生活的主题是消费升级，消费升级依赖于企业提高技术和依靠创新来实现。创新的基础是科学家和工程师的研究和发展。支持创新的制度是减税、股权融资和产权保护，所有这些都在发生。我们相信

做正确的事永远不会太迟！

为什么美国股市长期处于牛市，为什么苹果和亚马逊的表现如此出色，这些公司都在R&D有巨额投资，R&D的投资强度也很高，所有这些都依赖创新来不断创造价值。相比之下，中国a股上市公司的R&D投资严重不足。a股上市公司在R&D的平均投资额仅为1.9亿元人民币，仅为美国上市公司的10%左右。

然而，并非所有中国企业都不做R&D，但只有a股上市公司的R&D投资较少，而中国上市公司在美国的平均R&D投资与美国公司相差不大，因此中国上市公司也受到R&D创新的推动，其股价也较长。

两年前，我们开始改变税收制度，为R&D企业减税。根据最新规定，企业的R&D费用可以乘以150%并在税前扣除，这意味着企业在R&D的投资越大，缴纳的税款就越少。

R&D投资不足与体制有关，国有企业缺乏R&D投资。过去，在中国投资的时候，每个人都有一个叫“买债券买国企债券，买股票买民企股票”的经历。原因是国有企业的债券具有刚性赎回，所以不存在风险，但正因为如此，导致了国有企业的低效率，而股权是代表效率的指标，所以国有企业股权投资的价值不高。中国a股长期低迷的原因在于制度设计。我们设计a股主要是为国有企业融资服务。因此，a股主要代表国有企业和周期性行业。这些企业普遍没有R&D和创新的动力，大多数代表中国未来的优秀民营企业都没有在a股上市。

然而，今年，我们的上市制度发生了重大变化。在香港市场，今年我们推出了两种制度，即同股不同权的企业上市和亏损企业上市，帮助创新企业发展。在国内市场，今年3月，国务院发布了《关于创新型企业在中国试点发行股票或存托凭证的若干意见》，明确支持创新型企业在国内资本市场发行证券。虽然cdr的发行确实会在短期内影响市场的流动性，市场也担心中石油(601857)当时上市的情况，但这些创新企业与中石油不同，中石油是一个周期性行业，是在当时油价的最高点发行的。这些创新企业融资后，资金主要投向R&D和新兴产业，而R&D企业本身并没有失去创造未来的价值。

又如，今年我们启动了养老金缓税试点，实际上，通过税收优惠，我们帮助普通老百姓养老，把他们的养老金投资到中国的优秀企业，减少了买房养老的人数，这也有利于中国经济的长期转型。

因此，参照美国的历史经验，事实上，在货币紧缩之后，经济和资本市场的表现可能不会很好，经济和资本市场的表现也可能不会很差。我们认为，当前市场对中国经济和资本市场的未来过于悲观，对我们来说，收缩货币绝对是正确的选择，因为依靠过度的货币和房地产泡沫是没有未来的。尽管货币贬值会带来短期痛苦，但这并不意味着经济崩溃。只要我们在增加减税和鼓励创新的同时，中国经济增长的潜在增长率可能不会大幅下降，但中国资本市场将充满长期希望。

1.经济:6月份经济放缓

1)稳定，5月份略有下降。5月份，工业增长率稳定在6.8%，比4月份略有下降0.2%。主要工业产品的产出增长率参差不齐，其中发电、粗钢和金属的产出增长率上升，而水泥、汽车和煤炭的产出增长率下降。需求方面，5月份外需有所改善，但内需下降，投资和消费增速明显回落。

2)6月份需求疲软。5月份，全国房地产销售增长率从-4.1%升至8%。6月份上半年，39个主要城市的房地产销售同比下降-17.5%，与5月份基本持平。5月份的改善未能继续。5月份，联邦乘用车销量同比下降至3.9%。6月第一周，全国乘用车零售和批发增速分别为-16.5%和-3%，开局明显疲软。

3)工业生产放缓。5月份，发电量增长率从6.9%上升到9.8%，但6月份上半年，6家主要电厂的煤耗增长率从18.7%下降到6%，表明6月份工业生产明显放缓。

2.价格:生产者价格指数很快达到峰值

1)食品价格再次下跌。上周，食品价格再次下跌，包括蔬菜价格和水产品价格，肉类和家禽价格基本稳定，食品价格下降了0.2个月。

2)6月份cpi小幅上涨。自6月份以来，商务部的食用农产品(000061)价格和农业部的农产品批发价格分别下降了0.03%和1.1%。预计6月份cpi食品价格将持平，6月份cpi将小幅升至1.9%。

3)6月份生产者价格指数继续上升。五月份生产者价格指数上升到4.1%。自6月份以来，煤炭和钢铁价格持续上涨，而石油价格大幅下跌。截至目前，港口期货原材料价格环比上涨0.6%，低于5月份的1%。预计6月份ppi将同比增长0.3%，同比增长4.6%。

4)ppi将很快达到峰值。自第二季度以来，房地产销售投资一直在蓬勃发展，工业生产有所改善，工业产品价格在短期内有所反弹。然而，展望未来，由于社会融资急剧下降，经济下行压力将加大，工业品价格将再次承压。工业产品价格上涨将在去年下半年增加，这意味着ppi同比增幅将大幅下降，6月份的ppi可能是今年最高的。

3.流动性:央行货币稳定

1)货币利率回升。上周，平均货币利率r007上升了11个基点，至3.07%，r001上升了2个基点，至2.63%。R007上游7bp至2.79%，r001上游2bp至2.57%。

2)央行重启。上周，央行操作反向回购4800亿元，其中反向回购到期2400亿元，反向回购净投资2400亿元，国债存款投资1000亿元，psl投资605亿元，央行公开市场净投资4005亿元。

3)汇率小幅贬值。上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率下跌，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.41和6.43。

4)央行的货币稳定。第二季度末，财政捐款压力加大，由于政府债券发行规模扩大，金融机构半年度评估压力加大，流动性面临短期考验。然而，央行加大了在公开市场投资的力度，社会福利的下降改善了资金的供给和需求。我们认为，未来整体流动性将保持稳定，本季度末货币利率的飙升程度有限。

4.政策:化解金融风险

1)贸易冲突正在升温。在美国宣布将对500亿美元的中国商品征税后，商务部决定提高大豆、汽车、水产品等农产品以及其他原产于美国的进口商品的关税，税率为25%，涉及2017年从美国进口的约340亿美元的中国商品。上述措施将于2018年7月6日生效。其余160亿美元的最终措施和生效时间将另行公布。

2)继续扩大开放。国务院出台了一系列积极有效利用外资促进优质经济发展的措施:稳步扩大金融业开放；修订和完善qfii和rqfii的相关规定。大力推进原油期货市场建设，积极推动铁矿石等期货品种引进境外贸易商参与交易；稳步有序推进境外上市公司非上市股票在境外市场上市流通。

3)化解金融风险。中国保监会主席郭树清表示，目前需要优先考虑以下几个方面:一是加快企业重组；二是妥善处理企业债务违约问题；三是大力推进信用建设；第四，努力解决非法成本低的问题；第五，合理把握金融创新与风险防范的平衡；第六，加强机构投资者建设。

5.海外:美联储鹰派提高利率，欧洲央行表示鸽派

1)美联储鹰派提高利率。美联储在6月份再次加息，其态度普遍偏向鹰派。美联储进一步提高了对经济增长和通货膨胀的预测，降低了对失业率的预测，对经济前景仍持乐观态度。同时，预计2018年底目标利率将达到2.4%，而3月份的预测仅为2.1%，这意味着2018年将有两次加息。美国经济短期内保持稳定，预计未来将逐渐放缓。

2)6月份美国消费者信心超出预期。根据密歇根大学周五发布的调查结果，6月份消费者信心指数的初始值为99.3，为三个月来的最高值。特朗普政府的减税政策实际上增加了美国家庭的收入，并极大地增强了消费者信心。然而，对进口产品征收关税开始让美国人担心未来的经济形势。

3)欧洲央行表达了其温和态度。欧洲央行(European Central Bank)在6月份宣布了利率决议，明确表示量化宽松将在12月底结束，利率将保持不变，至少到2019年夏季。欧洲央行行长德拉吉举行新闻发布会，称仍有必要维持大量货币刺激措施，且通胀将继续向目标水平靠拢。目前，还没有讨论何时加息。

4)欧美之间的贸易战仍在继续。上周四，欧盟成员国一致同意对美国钢铁和铝关税采取反措施。这项措施将在6月20日的欧盟委员会例会上投票表决。如果获得通过，最早将于当天实施，最迟将于7月初实施。欧盟针对全球钢铁进口的临时保障措施也可能在7月份生效。

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来源：烟台新闻