李剑锋：投资股票就是投资上市公司的生意模式

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随着今年a股正式纳入msci指数，中国证券市场的国际化进程正在加快，外资将带来更多的资本，同时也将进一步强化价值投资的理念。智者借别人的错误来纠正自己的错误。有鉴于此，记者近日采访了在欧美投资圈小有建树的中国专业投资者李剑锋先生，分享了他多年在欧美市场的投资经历和经验。

获得晨星5星评级

李剑锋是efg国际的高级基金经理，负责公司的美国和全球股票投资，并管理公司的新资本全球股票协会基金，拥有12年的海外市场经验。

今年6月6日，由李剑锋管理的创凯全球精选股票基金获得了晨星的5星评级。在欧美主导的海外市场投资圈里，李剑锋作为一个负责海外市场投资的中国人，赢得了这一殊荣，这是非常难得的。

英丰银行李剑锋资产管理部负责美国和全球股票投资，其中全球组合资产管理规模约为6亿美元。该基金的基准是摩根士丹利资本国际全球网络指数。投资目标是全球市值超过20亿美元的所有公司。一般来说，该基金有40-60只股票，并努力在行业、地区和风格配置方面实现相对于基准的平衡。也就是说，目标不是在风格转换的时机赚钱，而是在个股选择中产生大部分超额回报，并尽量不延迟投资组合的构建和资本配置。

截至2018年5月31日，该基金刚刚成立三年，累计收益率为30.76%，而摩根士丹利资本国际ac world net的三年累计收益率为23.21%，在同类基金三年业绩中排名前10%，获得晨星5星评级，基金整体风险度量指标明显优于同类基金的平均水平。这表明李剑锋在承担比同类基金少得多的风险的同时取得了行业领先的业绩，实现了低风险高回报的投资目标，充分展示了其卓越的投资能力。

投资也是做生意

作为一个在中国长大的中国人，李剑锋是如何走上海外市场投资之路的？李剑锋笑着说:“我对投资感兴趣，更确切地说，我对做生意感兴趣，我对各行各业的商业模式、竞争规则和发展轨迹感兴趣。”

李剑锋的祖父是中国最早致富的企业家之一，早在20世纪80年代就通过建立油漆厂实现了财务自由。受到鼓舞，七个孩子中的大多数，包括李剑锋的母亲，都走上了自主创业的道路。在这种情况下，李剑锋从小就对做生意非常感兴趣。随着年龄的增长，李剑锋逐渐意识到不同的企业不仅有不同的商业模式，而且有不同的优势和劣势。

受家庭影响，李剑锋在清华大学经济管理学院学习管理信息系统，他在剑桥的第一个硕士学位也是管理研究的方向。在学习的过程中，李剑锋发现金融学科相对来说更加系统化、逻辑性更强，他对金融市场充满好奇，之后他在伦敦政治经济学院获得了金融硕士学位。这时，他像鸭子下水一样被金融纪律深深吸引，他也正式萌发了股票投资是他职业方向的信念。归根结底，投资股票是投资上市公司的商业模式。

毕业后，李剑锋在高盛和瑞银的伦敦总部担任卖方股票分析师，分析欧洲的医疗设备行业和石油天然气行业。2008年，他在瑞银的一名同事离开，成立了一家对冲基金，并邀请他以投资经理的身份加入。李剑锋毫不犹豫地同意了，从而成为一名专业投资者。

这只对冲基金投资了全球的新兴市场。它成立于2008年，在成为专业投资者的第一年就经历了金融危机。在李剑锋看来，这是一种运气，风险教育是宝贵的。从2008年到2012年，该基金表现良好，连续取得了超过30%的回报，远远高于市场和竞争对手。

2012年，由于种子基金投资者的退出，李剑锋加入了迎丰银行。由于工作需要，专业化方向已经从新兴市场转向发达市场，主要分析欧美公司。经历了这些之后，李剑锋在新兴市场和发达市场拥有双重经验，这为其作为全球基金经理的成长奠定了良好的基础。与此同时，在迎丰银行，李剑锋多年来一直兢兢业业，对上市公司进行了大量研究。他每年会见200家公司。从2012年到2018年的短短六年时间里，李剑锋迅速形成并完善了自己独特的投资理念和体系。

低市盈率就像一个诅咒

作为一名后起之秀的基金经理，李剑锋的投资哲学非常简单，可以概括为三个要点，即:1 .买一家好公司；2.当估价合理时购买；3.长期持有。

这个简单明了的事实似乎并不新鲜，许多成功的专业投资者也有类似的想法。然而，李剑锋在结合自己独立思考和反复尝试后，对这三点有了更深的理解。

李剑锋认为，首先，一个好公司的定义可以概括为三句话:1)它可以持续地创造现金流；2)良好和可持续的增长；3)拥有优秀的管理。具体来说，李剑锋认为，只有当资本回报率高于资本成本时，企业才能创造价值，资本回报率的水平和可持续性取决于企业的竞争优势。只有那些有着广阔护城河的企业才能持续创造现金流。同时，增长也是必要的。没有增长，就不会有复利效应。一个资本回报率高但没有增长的企业在本质上与高收益债券没有什么不同。此外，公司的管理也很重要，无论是企业的日常运作还是资本的分配，都需要管理层的大大小小的决策，即使做同样的生意，不同的管理层也会产生完全不同的结果。

其次，估值的判断应该与公司的质量相结合。李剑锋认为，只谈论市盈率而不谈论公司质量是浪费时间。以相对较高的价格收购一家好公司通常比收购一家便宜又糟糕的公司要高得多。

例如，他说facebook目前的市盈率约为24倍，但其年净利润仍保持40%-50%的增长，因此这一估值并不昂贵。同样，美国市场上仍有许多公司的市盈率为一位数，包括福特、通用汽车和其他汽车公司，或零售公司，如梅西百货、威瑞森和美国电话电报公司；电信公司，如电信公司，许多看起来估值很低，但是他们的增长很弱，利润很少，而且还在下降。这些公司实际上一点也不便宜。

李剑锋认为，在谈论估值之前，投资者必须首先从方法论上阐明投资收益的目标来源。换句话说，投资者需要弄清楚他们是在为股票价格的公允价值赚钱，还是为公允价值本身的复利增长赚钱。这个问题的答案与投资期限有关。投资期限越长，复利增长对利润的贡献越大，价格回报公允价值的贡献越小。例如，s；标普500指数历史市盈率的最低点是1917年的5.3倍，最高点是1999年互联网泡沫破裂前的34倍。假设一个投资者在1917年从底部进入市场，并在1999年市场崩溃之前成功地从顶部逃脱，这个投资者在这80年的投资中会获得11.6%的复合年回报率，但是这样一个天才的时机，极端的市盈率变化只贡献了2.3%的年回报率，即20%的收入，而剩余的80%的收入来自市场本身的复合利息增长。

第三，对于股票持有期，李剑锋认为，如果个人想通过股票投资积累人生财富，将投资期定为20-30年更为合理。在如此长的投资周期下，会有两个结果:第一，进入时间和当时的估值变得相对不重要；其次，许多宏观因素的短期影响变得不那么重要了。

这些投资理念，既容易理解又难以实施，也给李剑锋的理解和实施带来了一些麻烦。当李剑锋刚开始在卖方做分析师时，他认为投资最重要的是准确预测最近几年甚至下一季度的每股收益。进入买方市场后，受“深值投资者”两位老板的影响，起初他也主要买入市盈率较低的股票，但实际收入并不理想。虽然很多公司的市盈率不高，但行业和公司自身业务存在很多问题，投资回报率相对较低。用李剑锋的话说，“低市盈率就像一个诅咒。”直到他独立掌握全局，他才彻底摆脱了低市盈率的束缚，收购了一大批质量优秀的公司。因此，基金的回报率开始大幅提高。其中，成功案例包括美国最大的医疗保险公司联合健康(United health)2012年在李剑锋收购时的成本为每股55美元，现在已达到每股248美元，其股价在过去6年中上涨了3.5倍。

当然，即使是最伟大的投资大师有时也会犯错，李剑锋也不例外。他说主要有两种错误:

首先，它高估了公司的竞争优势。星巴克曾经是一只成长型股票，长期以来每年增长8-12%，其利润率和投资回报率也很高。近年来，在增长放缓、估值大幅下降后，李剑锋购买了少量股票，主要是考虑到星巴克在中国市场增长迅速，前景看好。出人意料的是，在风险投资基金的推动下，近年来涌现出一大批新兴咖啡品牌，这些品牌在价格和便利性上远远优于星巴克，这直接导致星巴克在中国的增长放缓甚至负增长，相应地，其股价表现也不尽如人意。然而，当李剑锋意识到他误判了星巴克的竞争优势时，他果断地卖掉了自己的位置。

第二，购买时的估价要求太严格，错过了机会。李剑锋遗憾地说:“这种错误更多，而且案例太多，无法一一列举。”最令人印象深刻的是美国正畸公司align technology。2016年初，他前往硅谷会见公司管理层。当时，他对公司非常乐观，但他没有购买，因为他觉得估值不够便宜。出人意料的是，该股的股价从当时的70美元左右涨到目前的340多美元，两年内翻了两番。

全球市场波动是不可避免的

在采访中，李剑锋还回应了中美贸易战、a股加入摩根士丹利资本国际、独角兽借贷cdr Return等热点问题。

目前，中美贸易战仍在继续，随之而来的是全球市场动荡。李剑锋认为，美国政府对中国的态度发生了根本变化，中美关系已经进入修昔底德陷阱。在未来的一二十年里，中美关系可能会被对抗所主导，贸易战只是其中的一部分。贸易战对全球市场的影响将反映在对全球经济增长的预期上。因为贸易战将减缓中美两国的增长，导致市场风险厌恶情绪增加。金融危机后，全球股市经历了持续近十年的大牛市，估值长期处于高位，预计短期内会有更多波动。

对于a股加入摩根士丹利资本国际，李剑锋表示，海外投资界对中国市场的态度可以概括为热情，外国投资者将在后续逐步增加对a股的投资比例。“我的基金肯定会投资a股，而且我坚信中国会有一批世界领先的企业。”李剑锋强调。

对于a股实施cdr，李剑锋认为这是一件好事。国内普通中小投资者终于有机会收购一些中国最好的企业。中国目前的争议主要来自市场的流动性。

在开始衰退的行业中，

留下痕迹

值得一提的是，随着a股市场在摩根士丹利资本国际全球指数(msci Global Index)中的权重不断上升，会说中文、熟悉中国国情的外国投资者已成为海外基金竞争的对象，而作为帮助外国基金投资全球的基金经理，李剑锋则有些不同。

如何克服语言等固有缺点，在海外市场与外国同行竞争？“这可能是激情。”李剑锋想了想，很认真地回答:“越难做，越有激情，越想做好，越渴望做好后有不可替代的成就感。”

李剑锋说，作为一个投资者，最幸福的事情不是投资后的收入，而是在每年对世界各地数百家公司的调查和采访中，在寻找世界最佳企业的过程中，积累对不同国家和行业的各种商业模式的理解和见解。在李剑锋看来，他的工作就像剥洋葱，把世界和人类社会中一些最基本的东西一层一层地拿走。“我可以非常肯定地说，世界上可能没有第二份工作能让我如此快乐。”李剑锋说。

李剑锋认为，他最大的优势是他强大的学习能力，他可以迅速了解任何地区和任何行业的几乎任何商业模式，然后在全球范围内进行有效的比较和筛选，以做出投资决策。事实上，在强大的学习能力背后，勤奋也是必不可少的。大量的研究、阅读和思考共同打造了李剑锋独特的核心优势。

近年来，随着被动投资的兴起，主动投资者的资产不断流失到被动投资中。鉴于大多数积极管理的基金的表现都没有超过该指数，这一趋势似乎会持续数年。因此，在李剑锋看来，基金管理行业是“一个已经开始衰退的行业”，但“我的理想是在这个已经开始衰退的行业上留下一点痕迹。”李剑锋说。

来源：烟台新闻