余永定：中国货币政策目标太多 工具已经不够用了

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“2018中国金融年度论坛”于11月1日至2日在北京举行。中国社会科学院院士余永定出席并讲话。

余永定表示，目前中国的货币政策目标过多，而货币政策工具不够。“我们有一个非常基本的经济原则。我们需要尽可能多的工具来解决尽可能多的目标。只有一两个工具不能解决七八个目标。因此，在政策实施过程中，会有不断的动摇，这将暂时防止房地产泡沫，暂时促进经济发展。存款准备金率会有升有降，会有很多的波动，不利于宏观调控。”。

以下是余永定的讲话:

我将简要谈谈美国最近的情况以及次贷危机爆发后采取的一系列政策。我希望这些关于美国的研究也能启发我们去了解中国的经济。过去有一种说法，任何历史都是当代历史，研究外国实际上就是研究中国，所以这里有一些比喻，所以我不会直接谈论中国，而是直接谈论美国。

众所周知，美国的次贷危机始于资产价格的崩溃。任何危机都必须有一个起点，因为美国次贷危机不断升级，资产价格已经下跌。资产价格下跌的一个结果是，由于杠杆率相当高，在资产价格下跌后，每个公平价格原则的资本都会减少。一边是资产，另一边是资本。当资产价格下降5个单位时，资本必须减少5个单位。然而，资产是一个大数字，资本是一个相对数字，分子和分母被减少一个数字。因此，杠杆率没有下降，而是上升了。当杠杆率上升时，投资者会感到恐惧。例如，你最初从货币市场融资短期资产来支持持有长期资产。如果你不能从货币市场融资短期资产，你将不得不进一步出售这些资产。资产出售后，资产价格会进一步下跌，从而形成恶性循环。总之，有三个环节，一个是资产，另一个是负债，另一个是资本，它们相互作用。许多企业资不抵债，所以他们破产了。大量的金融机构破产，导致了这个国家金融危机的爆发。

美国和一系列其他西方国家是如何应对或抑制这种危机的？美国应该首先进入资产市场。例如，如果当前股票价格下跌，它将进入市场购买股票，抑制下跌。由于货币市场不愿意或害怕为资本市场融资，政府，尤其是央行，应该采取宽松的货币政策，向货币市场注入流动性，以便这些基金持有人能够购买已经开始下跌的资产。如果这两项措施都失败了，还有最后一招，那就是政府可以直接或间接地向陷入困境的金融机构注资。例如，英国将一些濒临破产的银行收归国有。政府在这三个环节上做出了努力。

金融稳定后，仍然存在问题。金融危机之后，一个非常重要的结果是经济增长将会下降。其中一些有问题的金融机构和企业需要去杠杆化。去杠杆化的结果必然是经济增长率的下降。因此，面临危机的国家主要做两件事。一是通过上述方法从三个方面稳定金融市场。

在稳定金融市场之后，我们应该考虑恢复经济增长，并采取扩张性的财政和货币政策来恢复经济增长。这基本上是美国和其他国家应对经济危机的方式。虽然在不同的国家有一些具体和不同的做法，但它们都是相似的。这种方法基本上是成功的。美国和欧洲不仅稳定了经济体系，而且恢复了增长。

然而，这样的政策总是会产生一系列后遗症，比如央行资产负债表的急剧扩张。美国购买了大量金融资产来支持资本市场，后来又购买了大量国债来刺激经济增长。中央银行的资产和负债大幅增加。在应对金融危机的早期阶段，资产负债表急剧扩张，美国扩张了四倍。就资产而言，它实际上增加了四倍，就负债而言，它主要表现为超额准备金，超额准备金也大幅增加，几乎增加了四倍。为什么有这么多超额准备金？因为即使你向商业银行注入大量资金，也没有人会借入并存入央行，这将导致央行超额准备金大幅增加。

与此相关的是m0的大幅增加，即货币储备的大幅增加。就我们而言，当我们听到m0大幅增长时，我们会立即想到通货膨胀，这在中国金融界已经持续了近40年。当我在20世纪80年代第一次进入这个行业时，我正在讨论笼子里的老虎的问题。西方国家大量印钞是否会导致严重的通货膨胀仍是一个有待讨论的问题。所以暂时还没有，但是m0已经大大增加了，这是一个潜在的问题。美联储为什么退出？我也担心这么大数量m0的存在可能导致通货膨胀，从而可能导致资产价格的通货膨胀，所以我不得不退出。

此外，美国采取了扩张性财政政策。金融危机爆发后，美国财政赤字大幅增加，而财政赤字是流动的。财政赤字的积累意味着国债的增长。美国国债与国内生产总值的比率超过了106%，这是除二战结束后第二年之外的历史最高水平。特朗普上台后，采取了一系列所谓的减税政策。根据他的理论，减税的结果将增加财政收入，而不会进一步增加赤字。但事实并非如此。除了财政政策恶化之外，美国的国际收支状况并没有改善，美国经常账户赤字与国内生产总值的比率也没有下降，这是一个全球经济学家非常担心的问题。经常账户赤字占国内生产总值的比例如此之高，累计外债也如此之高，几乎占国内生产总值的40%。总有一天，人们可能不会借钱给你，美国将出现利率上升、美元贬值的现象。当然，这种现象并没有发生，次贷危机和全球经济危机都发生了。然而，不排除一种可能性。由于美国的国际收支不平衡，货币和金融危机的可能性仍然存在。

许多学者说美国的经济增长是好的，这是可以的，但是根据研究，美国的经济增长情况并不像特朗普吹嘘的那样好。从数据中可以看出，当经济复苏时，某个季度的年增长率肯定会很高，但特朗普政府时期美国的最高经济增长率(年增长率)是3.5%，仍远远落后于其他总统。因此，虽然美国目前的经济形势比较好，但并不像他说的那么好。

一方面，经济增长率相对正常，现在可能已经达到周期的最高点。另一方面，正如我刚才所说，美联储是在发行了大量货币后才撤出的，所以这次撤出是否顺利，这次撤出是否会对经济产生影响，特别是当债务仍然很高的时候，这些问题可能会对美国未来的经济发展产生非常不利的影响。

让人清醒的是，美国股市今年已大幅下跌三次。特朗普上任时曾吹嘘股市的增长。10月份美国股市再次大幅下跌后，从几个重要指标来看，今年股市增长的数字被完全卷走，实际上是负增长。事实证明，股市上涨中有许多异常成分，许多美国经济学家正在讨论这么高的股价是否存在泡沫。从现在开始，至少有相当严重的泡沫成分。

美国政府现在采取什么政策？上个月，我们与美国的许多研究机构和政府机构进行了讨论。简单地说，美国继续实施扩张性财政政策，而减税是非常重要的一点。与此同时，特朗普也想建设基础设施，但他不寻求中国，也不清楚资金来自哪里。自2013年以来，货币政策量化宽松已经被取消，并一直持续到现在。退出过程非常平稳谨慎，退出方向也非常稳定。如果你向东走，你总是会慢慢向东走，而不是向东走一段时间，然后向西走会给每个人带来困惑。我们应该充分研究这一方面，在我们自己实施货币政策的时候，应该充分吸收美国和其他国家在实施货币政策和退出政策方面的经验和教训。

我想在这里顺便指出，我认为货币政策目标太多，货币政策工具不够。我们有一个非常基本的经济原则，这意味着我们需要尽可能多的工具来解决我们需要的目标，只有一两个工具不能解决七八个目标。因此，在政策实施过程中，会有不断的动摇，这将暂时防止房地产泡沫，暂时促进经济发展。存款准备金率会有升有降，会有很多动摇，不利于宏观调控。

政治局的决议写得很好，我希望它们能得到很好的执行。

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来源：烟台新闻