海通姜超:今年开始全球宽松货币已正式终结

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观察点

上周，美国、日本和欧洲股市全线下挫，韩国、印度和香港等新兴市场股市普遍下跌，黄金和石油价格下跌，金属价格波动下跌，国内股市下跌，债务上升。

在过去的18年里，全球股市先是一起上涨，然后在上周集体下跌。这背后的原因是什么？在过去的18年里，全球经济和资本市场将走向何方？

海外股票和债务相互残杀。这一次，海外资本市场下跌的不仅仅是股市，还有股票和债务。上周末，10年期美国国债利率达到了2.84%，比年初上升了44个基点，创下了过去四年的新高。德国10年期政府债券的利率达到了0.74%，比年初上升了26个基点，这也是两年半以来的最高点。甚至日本10年期政府债券的利率也达到了0.1%，这是一年来的最高水平。

通胀预期正在上升。美国资本市场调整的重要原因在于通货膨胀预期的显著提高。上周五发布的非农就业数据显示，居民工资大幅增长，私营部门的平均小时工资同比增长2.9%，创下2009年5月以来的新高。从债券市场的角度来看，10年期美国国债和tips(通胀保值债券)之间的息差已达到2.14%，创下2014年9月以来的新高。通胀预期的上升推高了利率，而利率的大幅上升引发了对流动性的担忧和未来经济增长放缓，这导致股市大幅下跌。

已经完全被雇佣了。美国1月份的失业率保持在4.1%的历史低点，而上一轮失业率在2000年降至4%左右。持续的低失业率意味着美国现在处于充分就业状态，就业人口在未来很难进一步增加。观察到过去几年新的非农就业实际上是稳定和下降的，这也意味着美国经济已经越过了经济扩张的顶峰。

财政刺激失败了。在充分就业的背景下，即使特朗普的大规模减税政策今年即将出台，也不可能给美国带来更多的经济增长，因为美国国内生产已经饱和，只能通过增加进口来满足国内需求。从美国的贸易逆差来看，17世纪末达到了平均500亿美元，创下了五年来的新高，上一次贸易逆差超过500亿美元是在2008年金融危机发生的时候。特朗普显然不愿意减税并将其转化为进口，因此过去18年的全球贸易争端肯定会大幅增加。

矛盾的政策。然而，如果美国想大幅减税，又不愿意增加进口，这对中国和德国来说将会更便宜。其结果将不可避免地是工资上涨、通货膨胀率上升和利率上升，这与其减税相矛盾，因为美国是一个赤字政府，其减税依赖于政府借款。然而，美国目前的政府债务比率处于100%历史最高水平，其17年财政赤字比率从16年来的3%上升到近5%。

利率决定周期。过去几年，随着经济正常化，世界主要经济体开始退出宽松的货币政策，但为了保持经济增长，它们都转向了财政政策。但问题是，从来就没有独立的财政政策，因为财政政策依赖于政府借款，而政府借款实际上需要低利率与之匹配。从过去100年美国经济的经验来看，自中央银行诞生以来，利率已经成为经济周期之母。每次经济复苏都是从利率下降开始的，但利率的持续上升最终会导致下一次经济衰退。

放松正式结束。2008年金融危机后，世界主要国家开始了为期10年的宽松货币时代。虽然美国从15世纪末开始加息，但中国从16世纪下半叶开始逐步收紧货币政策，欧洲从17世纪末开始缩减量化宽松的规模。然而，市场之前从未感受到货币紧缩的影响，因为它从超级宽松开始收紧，但仍相对宽松。但是变化终于发生了。首先，中国10年期国债的利率在17世纪末超过了3.6%，然后美国10年期国债的利率在18世纪初超过了2.5%。2008年金融危机后，中美两国的长期利率都超过了平均值，这实际上意味着今年年初以来全球宽松货币政策已经正式结束。

金融周期的结束。因此，尽管全球经济17年来首次同步复苏，18年后增长预测仍保持稳定，但从金融周期的角度来看，全球经济仍面临巨大挑战。货币政策对经济的影响主要是通过银行信贷实现的。从各国银行信贷的增长率来看，美国在2009年开始由负转正，16年来信贷增长率达到8%，现在已经下降到3.5%。欧洲的信贷增长率从14年前的负增长变为正增长，在16年后达到4.4%的最大值，现在已降至2.9%。然而，中国政府和社会福利的总增长率在16年里达到了最高的17%，现在已经下降到13.6%。日本的信贷增长率也从17日初的4%降至3%。利率上调后，信贷增速下滑将是未来全球经济面临的最大挑战。

首先是经济:pmi略有下降

1)pmi略有下降。1818年1月，全国制造业的pmi为51.3%，高于繁荣和衰退线，但连续两个月下降，表明制造业繁荣疲软。在主要子指标中，需求和生产同步减弱，价格再次下跌，库存被动补充。就规模而言，大、中、小企业的pmi均有所下降，但大企业仍处于扩张区间，小企业处于临界点以下。从中间行业数据来看，终端需求仍在下降，工业生产普遍下降，原材料价格继续下跌。供应、需求和价格都表明经济仍然疲软。

2)内外需求均下降。1月份，新订单指数从12月份的53.4%小幅下降至52.6%，进口从12月份的51.2%小幅下降至50.4%，证实自1月份以来，终端房地产和汽车的需求略有下降。1月份，新出口订单指数从12月份的51.9%大幅下降至49.5%，重回线下，这是1月份pmi下降的主要原因，主要是因为与圣诞节和新年相关的海外需求提前释放。

3)产量持续下降。1月份，生产指数从12月份的54.0%下降到53.5%，购买量从53.6%下降到52.9%，反映出企业的生产意愿没有明显提高。尽管由于春节效应导致基数较低，发电用煤增速大幅反弹，但随着生产进入淡季，钢铁、水泥、化工等行业的启动出现季节性下降。

4)库存的被动补充。1月份，原材料库存上升至48.8%，成品库存上升至47.0%。需求和生产都下降了，但需求的下降大于生产的下降，这使得企业库存在短期内被动补充。

第二，价格:预计cpi将先降后升

1)食品价格大幅上涨。上周，商务部的食品价格小幅上涨了1.5%，主要原因是春节前后蔬菜价格大幅上涨。

2)预计cpi将先降后升。截至目前，商务部食品价格环比上涨3.1%。预计1月份cpi食品价格将上涨1.8%，1月份cpi将小幅回落至1.4%。然而，高基数效用在2月后消失，cpi可能在2月反弹至2.4%。

3)预测1月份生产者价格指数的下降。上周，商务部的生产资料价格停止下跌并趋于稳定。1月以来，商务部生产资料价格和港口期货原材料价格环比下降0.2%。据预测，1月份生产者价格指数将下降0.2%，生产者价格指数将同比增长3.9%。

4)通货膨胀趋势的分化。展望未来，继1月份的短期下降后，预计2月份之后，消费者物价指数将会温和上升。然而，就生产者价格指数而言，由于自年初以来生产资料价格全面下降，加上去年基数效用较高，生产者价格指数今后将继续下降。

第三，流动性:短期充裕资金

1)货币利率已经下降。上周，r007的平均值下降了12个基点至3.11%，r001的平均值下降了6个基点至2.59%。Dr007下降5个基点至2.82%，dr001下降6个基点至2.52%。

2)央行大幅撤资。上周，央行暂停了公开市场操作，净收回7600亿元人民币。

3)汇率继续上升。上周，美元指数大幅波动，人民币兑美元汇率继续上升，在岸和离岸人民币汇率均升至6.3。

4)短期充裕资金。上周，央行表示，银行体系流动性总量处于较高水平，可以吸收反向回购到期和央行现金交割等因素的影响，因此暂停了反向回购操作。从市场利率的表现来看，1月份的r007是过去11个月的最低值，dr007也是过去6个月的最低值。此外，自2月份以来，货币利率一直在下降，这意味着短期内流动资金充足，18年的流动性预计将好于17年。

四.政策:加强改革开放

gdp目标的局部稀释。随着中国经济发展从高速转向高质量，地方政府正在淡化经济增长目标。今年至少有13个省降低了2018年的gdp增长目标。例如，天津将国内生产总值增长目标从去年的8%下调至5%，重庆从10%下调至8.5%，湖北从8%下调至7.5%，甘肃从7.5%下调至6%，内蒙古从7.5%下调至7.5%。除了降低目标，福建、海南等地方政府开始取消对部分市县的gdp考核。

2)棚改的建设目标降低。从最近两次地方会议的情况来看，许多省份新的棚改建设目标低于2017年。2018年，山东省的棚改住房开工数降至76万套，四川省的棚改住房开工数降至25万套。

3)支持创新产业上市。中国证监会表示，要吸收国际资本市场成熟、有效、有益的制度和方法，改革发行上市制度，努力提高制度的包容性和适应性，加大对新兴产业新技术、新形式、新模式的支持。

5.海外:美联储释放鹰派信号，美国债务利率超过2.8%

1)美联储发布了加息的鹰派信号。在温和派美联储主席耶伦的告别会上，美联储保持不动，但在预测通胀前景时透露出鹰派信号。美联储的声明预测，美国今年的通胀率将会上升，金融市场的通胀预期在最近几个月已经反弹。这为美联储3月份加息铺平了道路。

2)1月份，非农就业好于预期，美国股市和国债大幅下跌。在美国，1月份非农就业人数增加了20万，好于市场预期。1月份，失业率(4.1%)和劳动参与率(62.7%)连续第四个月保持在低水平。从特定行业的角度来看，建筑业的就业继续保持高水平增长，而餐饮和医疗服务的就业有所增加，而小时工资逐月持平，并逐年增加。非农数据发布后，10年期美国国债利率超过2.8%，美元指数升至89以上，S&P 500和纳斯达克均下跌约2%。

3)特朗普的国情咨文。上周三，特朗普发表了他上任以来的首次国情咨文。发言的重点如下:首先，贸易部门没有像预期的那样采取更多有针对性的措施。其次，特朗普要求国会拿出一份“至少1.5万亿美元”的基础设施投资法案。第三，特朗普呼吁停止发放移民签证，转而采用“择优录取”制度。

4)欧元区通胀在1月份反弹。根据欧盟统计局上周发布的数据，欧元区1月份的cpi同比增长1.3%，超过了1.2%的市场预期。根据分项数据，1月份对通胀影响最大的是能源价格，上涨了2.1%；其次是食品、葡萄酒和烟草，上涨1.9%。根据之前发布的数据，欧元区经济继续保持强劲的上升趋势，2017年欧元区国内生产总值增长2.5%，达到十年来的最高水平。

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来源：烟台新闻