连平：美元指数进入趋势性下行周期结论为时尚早

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需要指出的是，美元贬值周期的触发因素是国内外经济金融环境的巨大变化，非常规货币政策也可能延长美元指数周期。

2018年，美元指数继续呈下降趋势。自2月以来，受美国政府平仓危机缓解和股市暴跌后避险情绪的影响，美元指数基本保持在89左右。2月27日，美联储主席鲍威尔首次在国会发表演讲，对美国未来两年的经济前景表示乐观。他还强调了通胀率将升至2%的目标水平的信心，以及避免经济过热的必要性，并表示将保持逐步加息的道路。鲍威尔的鹰派讲话让市场预计美联储将在2018年加息四次。受此影响，美元指数升至目前的90.5，创下三周新高。那么，这是反击美元指数的方法吗？决定性因素是什么？美元是否像一些市场机构预测的那样进入了一个新的贬值周期？讨论和澄清这些问题对于相关政策考虑具有重要意义，至少有助于避免因趋势判断失误而导致的政策反应的滞后、偏差和被动性。

首先，美国和欧洲经济体的相对实力是美元指数变化的决定性因素

自1971年以来，美元指数经历了三个贬值周期:1971-1980年、1985-1995年和2001-2011年；美元指数的升值周期是1980-1985年、1995-2001年和2011年至今。在上升和下降周期之间，美元指数有两个震荡阶段，即1989-1994年和2008-2011年。总体而言，美元指数是“短命的”，升值周期约为6年，贬值周期约为10年。

美国、欧洲和日本的相对经济表现是影响美元指数的决定性因素。欧洲、日本等国家和地区的货币在美元指数中占有很大比重，因此美元与这些货币的汇率主导着美元指数的走势。历次美元指数的周期性趋势表明，美国经济与欧洲和日本的相对实力决定了美国经济的全球地位，进而决定了美元指数的周期性趋势。特别是在21世纪，欧元诞生后，欧元占美元指数的50%以上，美国经济和欧盟经济的相对实力成为美元指数变化的主要影响因素。从1981年到1985年，美国的平均国内生产总值增长率为3.4%，而德国、日本、法国和英国的国内生产总值增长率分别为1.4%、4.4%、1.6%和2.3%。美国经济明显强于其他主要发达经济体，这是美元指数全面升值的主要原因。从1986年到1995年，美国的平均国内生产总值增长率为2.9%，德国为2.7%，日本为4.6%，法国为2.3%，英国为2.6%。虽然美国经济表现不差，但相对而言，美国经济的增长中心下降，而德国、法国和英国的增长中心上升，导致美元指数出现新一轮贬值。从2002年到2011年，主要经济体的增长率都有不同程度的下降，美国国内生产总值增长率的下降幅度远远大于欧洲国家。此外，由于互联网泡沫破裂和911恐怖袭击，美元指数再次贬值。

根据传统经济理论，利率水平是影响货币汇率的主要因素。然而，经济全球化的发展导致了影响货币汇率变动因素的多样化和复杂化。经济增长、贸易平衡和资本流动可能会显著影响货币汇率的变化。通常，货币汇率的变化需要分析多种因素的综合影响及其相互作用所产生的复杂效应。

从历史上看，美联储加息与美元指数走势之间的关系并不像预期的那样密切。并非美联储加息的每个周期都伴随着美元指数的强劲周期，但这并不意味着美联储加息不能带来美元走强。事实上，自1983年以来的六次加息周期中，有四次加息周期，经过一段时间的滞后，美元同步升值。在2015年底开始的最新一轮加息周期中，美元指数喜忧参半。一般来说，美联储的加息和美元指数的走势之间没有持续和绝对的正负关系。然而，在历史上，更高的利率和更长的持续时间推动了美元指数的上升。例如，从1983年3月到1984年8月，美联储加息10次，累计加息300个基点，然后美元指数从122左右升至140左右，累计加息15%。从1988年3月到1989年5月，美联储16次加息，累计加息331个基点。随后，美元指数从88左右升至100左右，累计上涨14%。从2004年6月到2006年6月，美联储加息17次，累计加息425个基点，然后美元指数从81左右升至92左右，累计加息14%。

美联储本轮加息的一个重要背景是，自2008年全球金融危机以来，量化宽松政策的长期实施导致联邦基金利率长期处于低位。其中，在2008年底至2015年底首次加息前的近7年里，美国联邦基金的目标利率长期保持在0.25%的超低水平。随着美国经济的稳步复苏和通胀预期的逐步提高，美联储有必要提高利率，使联邦基金的目标利率恢复正常，同时储备足够的policy/きだよきだだよ/for应对下一次危机。自2015年12月首次加息以来，美联储已五次加息。据估计，在2018-2019年间，美联储可能会加息约六次，而特朗普的税收改革刺激和基础设施投资政策可能会逐渐在美国经济中发挥主导作用。不排除加息可能超出预期。根据美联储2017年12月公布的位图，2020年的利率目标约为3.1%。这意味着本轮加息将至少10次，幅度可能在300个基点左右，持续时间可能达到4-5年；空相对较大，时间相对较长。历史经验表明，这种长期、大规模的加息可能会对美元指数产生强劲、持续的推高效应。

美元作为全球主要避险货币之一，在地区或全球危机爆发前后，由于避险情绪的影响，美元指数在短期内有上升趋势。例如，当1973年10月第一次石油危机爆发时，美元指数从1973年7月的90左右反弹至1974年1月的109。2008年初，美国次贷危机演变成全球金融危机，全球避险情绪上升，美元指数从70左右上升至90左右。尽管如此，风险厌恶导致的指数变化持续时间有限，可能带来短期波动，但很难构成周期性上升趋势。

当前美元指数下跌的主要原因是，欧元区经济继续超出预期，而美国经济表现弱于预期。自2017年以来，欧元区经济强劲复苏，经济繁荣持续改善。制造业采购经理人指数从2017年初的约55稳步上升至2017年底的约60。2017年，欧元区的国内生产总值增长了2.5%，为2007年以来最快的增长率，高于美国2.3%的增长率。此前，市场普遍预期的欧洲政治的不确定性，基本上没有成为现实。只有少数“黑天鹅”出现在想象中的“黑天鹅湖”中，而市场对欧洲央行收紧货币政策的预期却在持续上升。此外，欧元区的经济增长速度在前几年相对较低，类似于美国在2014-2015年的情况。尽管美国经济的基本面表现良好，但没有超出预期；通胀预期略有上升，失业率稳步下降，美联储(Federal Reserve)提高了利率，并根据既定计划收缩了利率表，所有这些都是市场的预期。欧洲经济与美国经济的周期差异逐渐缩小，强势欧洲和弱势美国的相对格局导致欧元对美元稳步升值；目前，欧元占美元指数的57.6%，因此美元指数持续下跌并不奇怪。

应该注意的是，特朗普的基本利润空的政治因素也构成了对美元指数的持续压力。自2017年以来，特朗普政府遭受了挫折。最有希望的医疗改革计划不仅被否决了，而且政府债务上限也受到了困扰；由于保护主义和种族主义，它还面临着到处受到攻击和与他人疏远的局面；然而，诸如进入俄罗斯、泄露机密、人员危机等问题。一个接一个，乌云笼罩。特朗普的政治和经济负面事件接连发生，构成了美元持续获利的空，进一步放大了欧元走强带来的持续压力。自2018年以来，负面政治事件对美元指数的压制继续发酵。一系列政治事件，如美国财政部长表示美元走弱有利于美国贸易，以及美国政府关门的危机，使得美元指数恶化。

其次，断定美元指数已经进入趋势下跌周期还为时过早

短期而言，欧元区的复苏势头可能继续强于美国。欧洲央行在1月份的利率会议上决定，从2018年1月至9月保持每月300亿欧元的资产购买计划不变，并强调利率将在比资产购买更长的时间内保持不变。随着短期经济数据继续改善，市场对欧洲央行收紧货币政策的预期继续增加。在欧洲央行首次加息之前，美元指数可能会继续分阶段承压。然而，当市场基本接受并适应欧元区的增长前景，欧洲央行将利率从预期上调至现实时，美元指数的下跌将失去一个主要驱动力。目前，美国经济仍在稳步增长，特朗普的结构改革可能会提高美国的潜在增长率，而欧洲的中长期增长仍面临挑战。因此，断定美元指数已进入下行趋势周期似乎为时过早。

随着特朗普提振美国经济的结构性改革措施逐渐出现，美国和欧洲经济之间存在强弱转移的可能性。自2017年初以来，由于一系列政治和经济因素，特朗普在竞选期间承诺的经济政策总体上并不乐观。然而，事实证明，特朗普并非一事无成，提前实施税制改革就是一个例子。据权威机构预测，特朗普税制改革后，2018年美国国内生产总值增长率将提高0.8个百分点，2019年将提高0.7个百分点，2020年将提高0.5个百分点。国际货币基金组织发布的最新《世界经济展望》报告预测，2018-2019年美国的国内生产总值增长率将分别为2.7%和2.5%，欧元区将分别为2.2%和2.0%。最近，白宫预算提案项目预测，美国经济在未来十年将增长约3%，包括2019年的3.2%和2021年的3%。

最近，白宫向国会提交了一份基础设施建设投资计划。它计划在未来10年用2000亿美元的联邦资金来刺激1.5万亿美元的地方政府和社会投资，以改造美国破旧的基础设施，如公路、铁路、机场和水利。白宫的计划显示，1000亿美元的联邦资金将用于鼓励地方政府和私人资本增加对基础设施项目的投资。地方政府在自主决策中可以优先考虑基础设施项目。最大限度地调动地方政府和私人资本是申请联邦奖励基金的重要标准之一。尽管这一计划很难在国会获得跨党派的支持，但修订后的计划仍很有可能获得通过。

减税和基础设施投资是特朗普的两大经济政策。尽管人们有理由质疑美国政府财政赤字压力的增加会给政策实施带来不确定性。然而，在政府和公众的支持力量基本占主导地位的背景下，不应过分质疑这些初步措施及其积极效果，借鉴商业手段运作和扩大政府的财政资源。如果减税和基础设施建设这两大政策共同发挥作用，不排除美国未来几年的潜在增长率将升至3%左右，这将再次拉大美国与欧洲的经济增长差距，并可能出现美国与欧洲经济实力的错位，这意味着美元指数也可能相应进入更强的格局。

如果税收改革政策得以实施，美国企业海外利润的汇回可能会在一定程度上支撑美元。出于避税的目的，许多美国公司选择将部分利润留在海外，以现金或现金等价物的形式持有，或将利润再投资到海外。据统计，美国企业的海外留存利润约为3万亿美元。特朗普的税制改革已将海外遣返现金收益的税率从35%大幅降至15.5%，这可能导致大量海外资金回流美国。据分析，2018年，美国大型科技公司将汇回3000-4000亿美元，其中苹果公司已宣布将把约2000亿美元的海外利润汇回美国。苹果等大型跨国公司的利润回流行为也可能对其他公司产生示范效应，将更多的海外利润带回美国。据估计，在2018年，所有美国企业将遣返总计约8600亿美元。税制改革推动的增量资本回流美国，可能在一定程度上支撑美元。

需要指出的是，美元贬值周期的触发因素是国内外经济金融环境的巨大变化，非常规货币政策也可能延长美元指数周期。本轮美元升值始于2011年，到2017年已经持续了约6年。自2017年4月以来，美元指数一直在持续下跌，但不能由此推断美元已进入新的下行周期。到目前为止，还没有足够的理由证明美元指数的贬值周期为六年是一个规律。历史经验表明，国内外经济金融环境的大部分变化都发生在美元从升值周期进入贬值周期的时候。例如，第一轮贬值周期始于1971年，当时美元与黄金脱钩；第二轮贬值始于1985年的广场协议。第三个贬值周期始于2001年，当时互联网泡沫破裂，911恐怖袭击发生。目前，美国的内外环境没有发生与以往重大负面影响类似的明显变化。相反，美国的减税和基础设施建设等结构性改革才刚刚开始，它们的作用才刚刚开始发挥，可能会起到积极的支撑作用。特别是在全球金融危机爆发后，包括美国在内的许多国家实施了零利率和量化宽松政策，这是二战以来时间跨度最长的一次。这些非常规货币政策肯定会对全球经济和金融周期产生巨大影响。其中之一是加息周期相对较长，加息的空效应可能相对较大，这可能会延长美元指数上升的运行周期。

美元走强可能会降低美国的出口竞争力，加剧美元贸易逆差，这一点在2015-2016年美元走强期间已经出现；美元走弱将有助于美国出口和改善美国贸易赤字，但也可能削弱美元作为世界主要储备货币的地位。如果美元迅速贬值，可能导致外国资本流动性迅速下降，这将影响股票和债券等投资，从而损害经济增长。自2018年初以来，美国股市大幅下跌，美元持续走软也是推动因素之一。美元严重贬值也可能导致进口成本上升，甚至可能导致贸易逆差扩大。由此可见，弱势美元不符合美国的利益，特朗普无法继续实施弱势美元政策。

有理由相信，欧元区的中长期增长仍面临挑战。未来人口老龄化将继续困扰欧元区主要国家。意大利和德国65岁及以上人口分别占23%和21%，法国和英国也分别占19%和18%；相比之下，同样是发达国家的美国只有15%，是主要发达国家中老龄化程度最低的。美国仍然是全球移民的首选，这与欧洲和日本相对单一的文化和严格的移民政策形成鲜明对比。尽管欧元区实行统一的货币政策，但仍缺乏统一的财政政策。此外，不同国家的财政状况差异很大，财政统一的意愿从未成为主流。这不仅会制约货币政策，甚至会制约欧盟的长期发展。英国退出欧盟还可能面临关税安排、过渡安排和监管合作等不确定因素。最近，欧洲央行指出，有必要为英国在没有过渡协议的情况下退出欧盟的可能性做好准备，这表明英国退出欧盟可能仍会有波澜。目前，欧元区的债务阴霾远未完全消除。自2015年以来，欧元区各国政府的赤字和债务问题普遍改善，政府债务占国内生产总值的比例从2014年的92.0%降至2016年的89.2%，同期政府赤字占国内生产总值的比例从2.6%降至1.5%。然而，各国政府债务的现状差别很大，一些国家的政府债务问题仍然非常严重。2016年，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的政府债务仍分别占国内生产总值的180.8%、132%、130.1%和99%。由于缺乏统一的财政政策和持续的内部贸易失衡，欧元区债务问题仍可能困扰中长期经济增长。随着全球金融市场联动效应的增强，不排除区域风险事件可能再次引发欧元区个别国家的债务危机，从而影响欧元区经济中长期稳定运行。

从技术角度来看，美元有可能出现震荡周期，欧元兑美元汇率顶部呈现下降趋势。从历史上看，美元指数有一个上升和下降的周期，但也有一个震荡期。更典型的是，例如，从1988年到1994年，美元指数在[80-100]范围内波动；从2008年到2011年，美元指数在[70-80]范围内波动。在这两个时期，美元指数没有显示出明显的上升或下降趋势，因为在这一时期，美国、欧洲和日本的经济表现出强弱交替的格局。2008年4月左右，欧元兑美元汇率一度接近1.6。当时，美国陷入了次贷危机的漩涡，市场对美国经济极度悲观。最近的高点出现在2014年4月左右，欧元兑美元汇率约为1.4。2014年第一季度，美国和欧元区的国内生产总值增长率分别为-0.6%和1.7%，欧元区经济远强于美国。自那以来，美国经济已见底，欧元兑美元汇率大幅下跌。总体而言，自2008年以来，欧元对美元的汇率呈下降趋势。即使欧元兑美元汇率达到1.4的历史高点，在当前水平上也只能上升10%左右。此外，当前欧元区经济仅略强于美国，美国经济正在稳步增长。市场可能对欧元区的中长期经济增长过于乐观。

综上所述，在2020年之前，美元指数至少应该有三种可能，而不是只有一种可能出现周期性下跌。首先，特朗普的经济结构性改革(包括减税和基础设施建设)难以落地，或者落地后效果大幅降低，经济增长无法实现预期目标，而货币政策正常化的步伐明显放缓，美元指数经过一段时间的波动后，有可能进入下行周期。如果特朗普因俄罗斯门等政治事件而陷入权力危机，这种可能性将会更大。第二，上述美国结构改革计划已成功实施，经济增长达到预期水平，货币政策正常化稳步推进，美元指数在短期冲击后可能继续上行，美元有可能分阶段恢复强势。当然，一旦特朗普的执政危机发生，这种可能性很可能会消失。第三，在未来阶段，美国和欧洲的经济优势和劣势将相互显现，货币政策将同时正常化，美元指数将进入震荡期。从目前的趋势来看，第二种可能性实现的可能性仍然存在。有鉴于此，在未来一段时间内，中国的汇率政策、国际收支政策、货币政策和外汇管理政策等相关政策应充分考虑这些可能性，并积极做好应对准备。

来源：烟台新闻