毛振华：当了10年的经济学家 突然又成了企业家

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摄影:石

作为“92学派”的代表，他创立了中文版的“穆迪”。你为什么选择现在放弃工作去学习？

“我当了10年的经济学家，突然间我成了一名企业家。”毛振华微笑着对《中国企业家》说，他直率、坦率的性格给人留下了深刻的印象。作为学者和企业家，毛的人生经历也是中国评级市场发展的一个缩影。

2017年12月31日，毛振华激怒了亚布力管理委员会，引发了一场关于中国东北商业环境的全国性讨论。毛振华是亚布力阳光度假酒店的股东，也是中国最大的信用评级公司中国程心国际信用评级有限公司的创始人。

2007年，毛振华退出中国程心的评级业务，进入学术界，成为中国人民大学经济研究所所长和中国程心国际的首席经济学家。尽管角色发生了变化，但毛振华企业家的身份长期以来给人们留下了深刻印象——他是中国评级机构之父。经过25年的发展，由他创立的中国程心国际已经成为继美国三大评级机构(穆迪、标准普尔和惠誉，以下简称“三大”)之后的世界第四大评级机构。

1992年，毛振华从中央政府下海，成立了中国程心对抗美国“三大”评级机构。25年后，以中国程心和美国“三巨头”为代表的国际评级机构“有所动作”——2017年4月，中国程心在香港召开新闻发布会，指出国际评级机构对中国企业的评级过低，导致融资成本过高，尤其是对中国房地产企业的信用评级被严重低估。

“20多年来，这些公司长期以来支付了世界上最高的利率，但没有一家公司违约，这是不合理的。”毛振华表示，中国经济和金融市场的发展与其评级话语权不相称。记者会召开后不久，香港上市的房地产公司股价大幅上涨，很多业内人士认为中国信贷的报道是市场启动的原因之一。

在中国，评级行业的关注度不高，中国程心国际也不是明星公司——25岁的中国程心刚刚达到100亿元的估值，这个独角兽似乎有点慢。但是放眼世界舞台，评级公司的巨大能量会让你对这家公司有不同的期望。

2017年初，美国“三巨头”降低了中国的主权评级。这个普通人完全不感兴趣的消息，让许多想在海外筹集资金的中国公司感到紧张。在评级游戏的规则中，主权评级是上限，公司的评级不能高于主权评级。降低中国的主权评级意味着所有中国公司的评级都被降低，这意味着融资成本增加。评级公司的重要性在于其报告可以直接影响金融产品的定价——评级越高，发行率越低，企业的融资成本越低，反之亦然。

美国的“三大”已有100多年的历史，中国信贷只存在了25年，但已经奠定了一定的基础。例如，即使中国信贷和其他评级机构给出相同的评级，中国信贷的债券发行利率通常比后者低约20个基点(0.2%)。在国内市场，中国信贷可以影响许多金融产品的定价。

毛振华感到非常自豪的是，中国评级行业的许多创新业务订单都是由中国程心完成的。“中国信用的发展史就是中国信用评级的发展史，也可以说是中国债券市场的发展史。”毛振华说。信用是金融市场的基石，中国信贷参与了中国资本市场的许多重大事件。可以说，它的历史也是中国金融市场的缩影。

地球的开端

回顾1992年创业，毛振华说那是一个有点“梦幻”的时代——中国的土地已经成为废墟，一个想法可能会导致一个新产业的诞生。

1992年，毛振华下海创业，成为“92学校”企业家的代表之一(2002年《中国企业家》第四期封面)

当时，中国没有评级公司。在国务院政策研究室从事经济研究的毛振华从新闻中看到国外有评级公司，认为中国应该有。至于评级公司做什么以及如何做，他也感到困惑。在1992年动荡的时代潮流中，28岁的毛振华是一个弄潮儿。他没有让自己的想法停留在脑海中，而是选择在海里创业。

“那时候，钟，以前任何一个员工都可能是董事，而且一个小公司里挤满了精英。每个人都有梦想，这就是时代。”毛振华对这些人中的许多人后来重返政坛印象深刻，他们中的许多人发展得很好，但从那以后他就一直呆在商界。

然而，在公司成立后，毛振华发现中国市场对评级业务没有需求。

在西方，债券市场是资本市场中最大的市场，远远超过股票市场。投资者需要了解各种债券的风险，这就引出了评级市场。“债务”是评级业务的主要目标。在20世纪90年代的中国，除国债外，只有少量的企业债务得到了国家发展和改革委员会的批准，并以行政摊派的形式发行。当时，在普通人的心目中(603883)，购买这些债务相当于支持国家建设，而不是投资。

在资本市场上，股份公司是发行债券的主体。然而，1992年毛振华创业时，中国颁布了《股份公司和有限责任公司暂行条例》，中国程心是最早的股份制试点企业之一。十多年后，这些民营股份制公司逐渐进入资本市场。毛振华满怀信心地投身于一个缺乏独立发行人的市场——直到2005年，即13年后，短期融资券的推出才使中国债券市场的发展开始提速。这是程心发展缓慢的主要原因，因为它是一个被动增长的行业，不能靠自己创造需求。

但这个混乱的市场也给了中国程心一些其他的机会。当时，民营股份制企业还是婴儿，但股份制改革和国有企业上市已经提上日程。这也是一个完全陌生的领域，理解它的人并不多。当时，中国程心设立了两个部门，一个是评级部，另一个是股改部。中信是最早从事股权分置改革的公司之一，这实际上是一项典型的投资银行业务。

1993年4月，中国程心共同主办了“中国大型企业股份重组与证券市场发展国际研讨会”，这是中国首次股份改革国际研讨会。

“许多大型国际机构都来了，高盛、美林、德意志银行等。在我们的会议上，所有人都来发表演讲。他们都想打开中国市场，并把这次会议作为垫脚石。”毛振华当时只有29岁，有一张稚气的脸。在贵宾室接待国内领导人和国际金融家时，很多人都不相信这次高层会议的组织者和东道主是这样一个年轻人。

获得这样的机会与毛振华的个人经历有很大关系。毛振华是武汉大学经济系的博士生，师从著名经济学家董辅礽教授。他在国务院智囊团的工作经历使他接触了许多重要的经济部门。更重要的是，他所做的正是许多部门想要做的，这个机会被他敏锐地抓住了。

中国集团总裁俞是该公司的老员工。在她记忆中，股改部门在创业之初非常活跃。“我觉得他们每天都在创造历史，他们还参加专家论辩会和国际研讨会。”

当时，中国程心曾帮助一些国有企业进行重组和上市，但毛振华的心仍然是尴尬的。“在我们之前没有人这样做过，也不清楚我们的做法是否符合规定。”

毛振华向董老讲述了创业后的困惑:评级业的发展需要债券市场，而债券市场的形成需要一个具有独立意志和明晰产权的微型企业基础。因此，国有企业股份制改革不仅是市场经济体制改革中极其重要的一步，也是评级行业产生的基础，二者不谋而合。

在董老的推动下，另外两位著名学者也开始关注中国的诚信问题。一个是李一宁教授，另一个是江平教授。李一宁教授被誉为中国股份制改革的第一人。他曾主持起草《证券法》和《证券投资基本法》。蒋平教授被称为“中国法律界的良心”。

不久，三位学者成为中国程心股改专家委员会成员。在这三位领军专家的支持下，中国程心推动了山西兴化村酒厂、湖北华新水泥(600801)厂、中国有色金属、伊利实业等知名国有企业的改制上市。在当时的金融咨询业，中国程心也是一块招牌。此后，中国程心一直担任华能国际(600011，纽约证券交易所)、长江电力(600900，a股上市)、中石化等大公司的财务顾问。

有了这些著名的资本市场案例，中国信贷越来越像一家投资银行。中国程心国际集团总裁周浩告诉《中国企业家》:“当时，中国程心在我心中是一家投资银行。我加入中国程心是因为投资银行，而不是评级。”

虽然中国程心已经制定了中国第一套信用评级指标体系，并发布了第一份信用评级指南，但在很长一段时间里，这些都只是一种展示。由于没有评级需求，中国程心成立的头14年，评级业务利润基本为零。在此期间，投资银行业务成为中国程心集团的收入支柱，利润丰厚。

然而，毛振华没有忘记他创业的初衷。随着评级市场环境的变化，他最终选择了放弃利润丰厚的投资银行业务。

“你得给公司评级，做投资银行业务，这很容易产生利益冲突。所以我们放弃了投资银行业务。”毛振华说。他相信“敢于放弃的人会有永生。”

晚春

直到2005年，中国信用评级业务才首次盈利，这得益于债券市场的发展。

2005年被称为“评级的第一年”，中国拥有真正市场化的资本市场评级，这主要得益于央行推出的短期融资券。这是中国信用债券市场发展的新起点。此后，企业开始大规模发行无担保信用债券。

当年，中国程心的评级业务收入超过200万美元。“当时，韩国评级公司的收入规模为2000万美元。我经常想我什么时候能赶上别人。”毛振华说。但令他惊讶的是，中国程心很快就超过了韩国公司，2016年的营业额超过了1亿美元，这意味着中国程心在10年内增长了50倍以上。

中国债券市场也在飞速发展——截至2017年底，中国债券市场已成为亚洲第二大、世界第三大市场，债券市场存量占gdp的比重从2006年的40%上升到近90%。这个指数在美国是250%，在日本是240%，这表明中国的债券市场仍然有很大的增长/0。

1996年，中国三峡工程建设公司(以下简称三峡公司)发行了20亿元公司债券，中国程心为其评级公司。在中国债券史上，三峡债券是一个不容忽视的坐标。它的期限是20年，它的数量和发行周期是非常“开创性”的——当时，只有国库券一般有这么长的发行周期。从主题评分来看，新成立的三峡公司只能得到aa+。在中国程心的建议下，财政部下属的三峡基金为债券项目提供了担保。在三峡基金的担保下，这20亿债券可被视为“国家金融行为”，因此评级被提升为aaa级。这一评级创新为三峡公司节省了大量利息成本。

“债券市场创新产品的首个评级几乎全部由中国程心发布。”中国程心国际集团董事长闫妍表示，最初的评级相对简单，但后来的评级越来越复杂，包括结构性融资产品评级和不良资产证券化评级。1997年上半年，考虑到股票市场泡沫风险的增加，中央银行要求商业银行退出外汇市场，建立银行间债券市场。此后，中国债券市场形成了银行间市场主导、银行间和交易所分离的债券市场格局。

1999年，中国程心引进外资，评级巨头惠誉成为中国程心国际的股东。随着惠誉在2006年的退出，评级巨头穆迪成为中国程心国际的股东，持股比例为49%。事实上，这笔投资是一个合资企业——相关监管机构认为，当地公司在金融道德和金融技术方面都很落后，不可能成为一个好的评级公司。他们希望中国程心通过合资企业引入外国评级概念和方法。在最初的谈判中，穆迪提议持有51%的股份，经过一番努力，毛振华将最终收盘条件改为穆迪持有49%的股份。

然而，当中国程心作为外汇市场的外国投资者起步时，它遇到了麻烦。2007年，中国证监会监管的交易所债券市场启动后，长江电力的债券评级业务，即首个单一交易所公司债券业务，被中国程心赢得。“工作已经完成了。监管当局突然表示，公司债券评级需要重新获得许可。首先，必须参加考试，然后学校才能获得执照。”闫妍表示，在随后的考试中，只有中国程心派出的一名高管通过了考试，因此他没有获得业务资格。这背后的原因是监管机构认为，评级行业的开放程度不应超过金融业的33%。作为最后手段，中国程心的另一家子公司中国程心证券评估有限公司获得了公司债券评级业务资格。

这导致了一种现象。如果一家公司的评级业务涉及两个市场，中国程心必须派出两个团队，花费两美元。被评级的公司也感到非常分裂。当你知道一个团队能做什么时，为什么你想要两个团队？

但这是中国债券市场历史上形成的问题，只能靠时间来解决。相比之下，“监管竞争”是一个更现实的问题。在过去很长一段时间里，外汇市场的规模远小于银行间市场。2015年后，中国证监会大力发展公司债券市场，最终结果是交易所市场爆炸式增长，但也导致交易所市场水平普遍高于银行间市场。

“守夜人”的修养

毛振华最令人印象深刻的故事之一与“上海社保案”有关，该案曾震惊中国。

2006年，上海社保案的主角伏羲投资发现了中国程心，并计划在银行间市场发行20亿元短期融资券。事发前，富喜投资“年轻有为”的董事长张荣坤在外界看来就像一个传奇，30岁左右就拥有超过100亿的资产。通过多次交流，福喜投资从未给出任何理由来说服中信在30亿原始资本的来源。“当时，有一些人来找我打招呼，帮助评级，问候的人的水平仍然很高。”毛振华说。出于风险考虑，中国程心最终拒绝承接这项评级业务。

随后，上海一家评级公司承接了福喜投资的项目，这也是央行在银行间债券市场批准的第一批信用评级机构。然而，债券发行后不久，“上海社保案”发生，张荣坤锒铛入狱。自那以后，这家评级公司在上海的业务急剧萎缩。

"如果我当时收到这个项目，可能就没有目前的诚信."毛振华说。与许多行业不同，评级机构是通过声誉机制运作的，而声誉机制的维护取决于其专业性、公正性和独立性。

简而言之，评级机构是金融家和投资者之间的“平衡”。“评级机构是金融业的重要基础设施，也是防范金融风险的最重要的安全阀之一。虽然他们的规模很小，但他们肩负着重要的社会责任。”毛振华表示，评级公司在资本市场扮演了“守夜人”的角色，而2008年美国次贷危机的一个重要原因是评级机构没有扮演好角色。

成为资本市场合格的“守夜人”也成为毛振华对中国诚信的最大期望。为此，他做了很多努力，比如放弃利润丰厚的有利益冲突的投资银行业务，甚至放弃中国程心国际董事长的职位。

2011年，当中国程心的业务开始盈利时，毛振华决定放弃董事长的职位——只担任中国程心国际的首席经济学家，不参与中国程心的日常具体工作，以中国人民大学经济研究所所长的身份进入学术界。放弃的原因也很简单。像张荣坤这样问候他的人太多了，问候的人太多必然会影响评级的专业性和公平性。当中国向市场经济转型时，市场力量是生动而残酷的，商业规则和商业道德是不明确的，评级是一个有特殊影响的行业，所以毛振华非常警惕。

在放弃董事长职位的同时，他努力建立一种诚实的分析师文化，而不是许多私营公司流行的“老板文化”。评级工作的重点是研究和揭示风险，分析师的作用非常重要。在中国，诚实的分析师有很高的地位，评级工作主要集中在分析师的专业上，所以行政部门不能影响他们的判断。毛振华自愿辞去董事长是一个很好的例子。他用自己的行动显示出对专业能力的尊重。

在竞争激烈的市场中，一些评级公司通常会向分析师施压，要求他们直接参与市场以吸引业务。在中国，这种做法是严格禁止的。

“市场和分析师正在拉动市场，另一个正在进行评估。他们之间也有利益冲突。我们目前的管理是完全分开的。分析师不能讨论费用，市场也不能讨论水平。”闫妍说。诚实的分析师和市场部门之间有一道防火墙，分析师没有业务压力，也不受市场部门的干扰。

在许多公开场合，毛振华说“我为闫妍工作。”毛振华所在的中国人民大学经济研究所每月都会与中国程心一起举办中国宏观经济论坛。对毛振华来说，研究宏观经济学不仅是他的兴趣所在，也为中国程心提供了智力支持。

”毛的心态很难得。他尊重专业精神，也非常尊重法律。”闫妍说。2017年，中国债券市场共有40只债券违约，涉及17家发行方，新增的8只违约主体均不是中国信贷的客户，这也显示了中国信贷的风险控制能力。

毛振华对中国程心的专业能力不满意。例如，他说，在穆迪宣布一个国家的主权评级之前，穆迪各个地区的领导人、首席执行官甚至董事长都不知道结果，只有负责该国主权评级的团队成员知道。他一直赞赏以穆迪为代表的“三大”评级公司的专业能力，穆迪一直是中国信用学习的标杆。

穆迪的中文版

长途跋涉远未结束。“穆迪现在的市值是100亿美元，而中国的信用评级只有100亿人民币。差距非常明显。”毛振华说。在中国程心的发展中，穆迪一直是一个不可避免的名字。

穆迪成立于1900年，是世界上最大的评级公司，也是世界评级行业的创始人。毛振华创业时，参考了穆迪等外国评级公司的相关信息，制定了中国第一套评级指标体系。

在中国程心与穆迪的合资谈判中，穆迪提出了这样一个问题:“假设在毛振华去世后的一天，中国程心的情况会是怎样？股权结构将做哪些调整？”毛振华没有生气，而是认为这是一个长期的表现。“穆迪100多年的生存与此有很大关系。”。

穆迪提议投资1亿元人民币，收购中国程心国际51%的股份。然而，经过一年多的谈判，穆迪最终获得了中国程心国际49%的股份。当时，双方还达成了一项协议——穆迪将在7年后持有51%的股份，以实现绝对控制权。毛振华解释说，这一条款是一个“选择权”，意思是“当外资机构持有其他评级机构的股票时，它们拥有持有股票的选择权。”

2011年，双方协商后取消了穆迪的期权。即便如此，中国程心也因此受到了批评。事实上，毛振华也非常“悲伤和愤怒”。“你为什么要合资？我是被迫的。央行不相信我们能做得很好，并给它施加了很大压力。”他说，这个合资企业的初衷是用市场换技术，但区别在于“穆迪想成为一个独资企业，而我想成为中国的一个民族品牌。”

2016年，中国程心增持中国程心国际股份有限公司，持有中国程心证券评估有限公司100%的股份。交易完成后，穆迪在中国程心国际的股份从49%降至30%。中国程心和穆迪的股份比例的变化表明了当地评级行业的发展和发言权的增加。2018年1月，中国程心集团出售部分股权，并将中信资本、三峡资本、红杉资本、高淳资本和于波资本等机构投资者引入中国程心国际。

中国程心国际的估值为100亿元人民币，比1999年注册时的2000万元人民币高出500倍。闫妍表示，穆迪在2006年的投资只有1亿元人民币，而现在每年支付给穆迪的股息超过了这个数字。尽管作为金融投资者，穆迪受益匪浅，中国程心的股票估值已达到30亿元。然而，它想要在巨大的中国市场上控制一家领先的评级公司的愿望让空.失望了

在创业之初，毛振华希望中国程心成为“中国的穆迪”，这是一个漫长的过程。在2012年成立20周年之际，中国程心采取了一个不太引人注目的举措——首次推出主权评级。在评级行业，主权评级是上限，是所有评级的上限。只有当主权评级具有影响力时，评级公司才能进入国际舞台。在中国信贷之前，一些中国评级机构引入了主权评级，但它们几乎没有影响力。美国的“三大”评级公司仍然控制着国际评级的话语权，国际化已经成为毛振华最关注的问题之一。

目前，中国程心的子公司中国程心亚太公司已在香港取得营业执照，并直接与香港和亚太地区的三大国际评级机构竞争。“一带一路”是中国的诚信走向国际的另一种方式。2015年，中国程心发布了《一带一路周边国家主权评级报告》，这是中国评级机构首次对一带一路周边国家的信用主权进行评级。2017年11月23日，中国程心与伊斯兰国家重要评级机构巴基斯坦vis集团签署战略合作协议。此举旨在共同探索“一带一路”沿线的区域信用评级市场。

毛振华表示，“一带一路”沿线的新兴市场国家对基础设施建设有很强的融资需求，而现有的评级体系限制了它们的投融资需求。据了解，中国信贷已与亚洲信用评级协会联手成立“一带一路”基础设施评级委员会。

美国“三大”评级机构的全球实力与美元的主导地位密不可分。毛振华认为，中国评级业的发展离不开人民币国际化和“一带一路”的发展。“我们一直在期待人民币国际化，我们正与人民币一起走出去。”毛振华说。

来源：烟台新闻