再见小川！他的金融先锋探路

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这个在中国金融界被称为哥德巴赫猜想的谜终于被解开了。

3月19日上午，十三届全国人大一次会议第七次全体会议任命易纲为中国人民银行行长。这意味着中国人民银行的“头头”把棍子从周小川手中交给了易纲。

学者型官员，人民币先生，改革先锋，中国格林斯潘......中国人民银行行长已经待命15年之久，外界对他进行了很多评价。他以其非凡的洞察力和远见、勇敢的策略和责任感以及冷静的处理和交谈而闻名于国内外。2016年，他被全球市场评选为“东亚年度央行行长”。同年，《彭博商业周刊》还评选他为2016年“全球最具影响力50人”之一。

他在公众心目中的形象不像其他高级官员那样单调。他痴迷于古典音乐，热爱网球，喜欢ipod，喜欢穿鞋穿裤子，待人和善，举止谦逊。每一次公开露面和演讲都能吸引媒体和市场的强烈关注和反应。

从经济结构调整委员会到证监会，再到央行，他是中国金融业改革的首席舵手。从领导国有银行改革上市，到利率汇率市场化改革，再到货币政策转型和人民币国际化探索，他取得了巨大成就。

当他快65岁的时候，他被命令继续执掌中国的金融业改革。现在，五年过去了，当他晚年的时候，他终于要离开了。然而，中国金融业的改革还远未完成，还有半百英里的路要走，这给继任者留下了沉重的负担。

周小川曾经说过，他从小就对经济问题感兴趣，这主要是由于家庭环境的影响。他的父亲周剑南曾担任第一机械部副部长、对外经济关系总局副局长，参与制定了一系列进出口贸易和利用外资的方针政策，为建立有中国特色的对外经济贸易体系奠定了基础。此后，他从事调查研究和顾问工作，并担任中央顾问委员会委员和中央财经领导小组顾问。

周小川早年求学经历了许多波折。高中毕业后，这是文化大革命的开始。在当前的时代潮流下，周小川只能像大多数青年知识分子一样“下乡”，去黑龙江生产建设兵团锻炼。他在极其寒冷的东北农村呆了四年。

建设兵团4年的训练经历使周小川接触到了工程设计，这对他以后的学习也是有益的。他曾经说过:“在过去的四年里，除了劳动之外，还有其他一些接触，例如电话系统和载波广播系统的工程设计，以及机床的技术革新。”1972年，作为工农兵的第二名学生，周小川被送到北京化工学院学习仪器自动化。大学毕业后，他被分配到北京自动化技术研究系统研究室工作。两年后，中国恢复了研究生招生，周小川被计算机应用与系统工程研究生院录取。

周小川在机械科学研究所攻读研究生期间，也是他从事经济研究的分水岭。在此之前，他只对经济问题感兴趣，但在此期间，他开始逐渐转向对经济问题的学术研究。起初，他应用系统工程方法来分析和解决技术问题，如经济领域的优化和预测。

著名经济学家吴敬琏对周小川这一时期的表现给予了高度评价:“1979-1980年，周小川构建了多部门动态发展的社会经济模拟模型，并将其用于政策分析。像许多从工程转向经济分析的学者一样，他们都是从结构问题和动态发展领域开始的，这两者之间有着突出的数量关系。然而，周小川的结构分析从一开始就突破了传统的纯物质生产框架。他的工作和后来发表的论文对学术界仍有指导意义。”

1985年，周小川毕业于清华大学，获得经济系统工程博士学位。他的毕业论文是“国民经济模型和经济大系统的分解方法”。毕业后，周小川进入国家经济体制改革委员会下属的中国经济体制改革研究所(以下简称经济体制改革委员会)。这个由年轻学者组成的机构被外界称为20世纪80年代中国经济一系列改革的源头。

在那个动荡的时代，经济体制改革委员会聚集了一批有抱负、有能力的年轻人，他们都在为规划中国经济发展的道路而挥洒青春。从这里出来的学者后来成为中国经济和金融领域的杰出人物。可以毫不夸张地说，体改委为中国经济的发展培养了大批人才，包括周小川、楼继伟、、郭树清等技术官员，以及张、、等著名经济学家。许多媒体报道称，周小川当时是体改委的“激进改革派”。

“学者型官员”是外界对周小川的标签评价之一。一位在央行系统工作多年的官员告诉经纪公司中国记者，这五个字不仅概括了他深厚的学术背景，也表明他是一位务实的政府官员。这两个特点是可以统一的，这与他们在体改委的工作经历是分不开的。他站在经济体制改革委员会这样的高平台上，研究国家迫切需要解决的经济领域的各种改革问题。这种研究本身是对策性的，具有很强的实用性，需要在大量调查研究的基础上进行。

1991年，周小川从体改委调任中国银行(601988，诊断部)担任副行长，从此开始了他的金融生涯。

有趣的是，尽管周小川在体改委时期的研究成果十分丰富，但他的学术成就在他开始金融生涯后却得到了学术界的认可。周小川与他人合著的《走向开放经济》一书获得1994年安子杰国际贸易奖，他的论文《重构银企关系与社会保障:体制改革与政策建议》获得1994年和1997年中国经济学最高荣誉奖-孙经济科学论文奖。

无论是早期的研究成果，还是中后期的学术思想，周小川总体上是相信市场的，他始终主张推进市场化改革。作为坚定改革派的代表，周小川自那以后不遗余力地在金融领域进行各种改革，无论是担任证监会主席还是执掌央行15年。

2002年，周小川开始担任央行行长，从而开始了他作为央行行长的15年角色。在担任央行行长之初，周小川领导了中国金融业一场意义重大而深远的变革——国有大型银行上市改革。

宋春雨证券时报/照片

这个庞大的项目不是一天建成的。早在周小川担任建行行长时，他就被当时的朱镕基总理任命为牵头人，负责设计银行体系重建计划。当时，推动银行体系改革的原因不仅受到1997年亚洲金融危机外部环境的影响，而且当时中国国有银行体系被外界普遍认为处于技术破产的边缘。截至1997年6月底，由工农建立的四大国有银行的不良贷款余额已超过1万亿元，不良贷款率高达25%；资本充足率仅为3.5%，远低于巴塞尔协议中8%的最低要求。

美国前财长亨利·保尔森表示:“周小川是一位杰出的经济学家，他希望建行成为银行体系重组的典范。朱镕基派他去设计一个重建银行系统的试点项目。首相希望有一个系统的计划来处理不良贷款和资本问题，以及银行业的公司治理。

根据朱镕基的要求，周小川和他的团队研究了各种国际模式，如瑞典的坏账重组、中东欧银行重组、20世纪80年代美国资产重组托管公司对美国存贷款危机的处理。

自1998年以来，根据周小川设计的计划，国家开始拯救濒临破产的四大国有银行。最重要的两项改革是补充资本和解决不良贷款:财政部发行2700亿元特别债券注入资本，以充实四大国有银行的资本；信达、华融、长城、东方相继成立，四大国有银行和CDB分别剥离近1.4万亿元不良贷款。

卡尔·e·沃尔特和侯伟在他们的著作《红色资本主义:中国崛起的脆弱金融基础》中认为，由朱镕基和中国建设银行行长周小川领导的团队采用了一种国际通用的技术来彻底重塑银行的资产负债表，这有点像美国在上世纪应对联邦储蓄和信贷机构危机时所采取的措施。即“好银行+坏银行”模式，即母银行的不良资产以公平的市场价格与分配的准备金一起转移到单独设立的子公司。由于不良资产的转移，母银行成为拥有优秀资产和充足资本的“好银行”，而子公司由于接受不良资产而成为“坏银行”。

上述“不良银行”一词后来被国内金融媒体演变为“不良银行”，并被广泛用于描述四大国有资产管理公司。

然而，从外界来看，1998年开始的这一轮银行业改革并不彻底。根据朱镕基当时的想法，需要一个系统的银行改革计划，不仅要解决银行的高资本不足和不良，而且要改革银行的公司治理，实现商业重组。

或许是因为周小川仅担任建行行长两年，完成商业重组的最终任务为时已晚。离开建行后，他被提拔为中国证监会主席，并在这个被称为“坐山观虎斗”的职位上呆了两年。将股票发行的“审批制”改为“审批制”，引入国际会计准则，发布“退市令”，严惩操纵股价的违法行为等一系列显著改革措施，使中国证券市场在深化改革、加强监管和规范方面迈出了一大步。

然而，在证券市场改革取得巨大进展的同时，银行业改革的步伐却放缓了，不彻底的改革也带来了后遗症。在特种债券第一轮注资2700亿元不到三年后，四大国有银行再次徘徊在技术破产的边缘，命悬一线。

截至2002年底，四大国有银行不良贷款按四个级别划分高达1.7万亿，不良率超过20%；第一次注资2700亿元，资本不足问题没有明显改善，年末平均资本充足率仅为4.27%。

周小川在2002年底成为央行行长，此时大型国有银行再次走到了生死的十字路口。他深知，解决国有银行多年来的问题只能依靠市场化的股改和上市，并依靠市场的力量来改善公司治理。因此，在他任期之初，他开始的第一项重大任务就是继续完成朱镕基计划的国有大银行改革的“最后一英里”。

然而，在国有大银行发动战争和上市之前，有必要清理资产负债表，继续补充资本，剥离不良贷款。这一次，周小川创造性地提出动用部分外汇储备来扩大银行的资本基础。2003年底，中央汇金投资有限公司(简称“中央汇金”)诞生。成立之初，利用外汇储备资金向中国银行和中国建设银行注入225亿美元，直接帮助两家大银行的资本充足率提高到8%。

这一举措为国有银行改革创造了一个成功的模式。此后，四大国有银行通过国家注资、剥离不良资产、股权改革等一系列措施，终于实现了境内外上市。

中国银行业的改革，作为始于20世纪90年代中后期的国有企业改革浪潮的一部分，寻求通过重组和上市实现市场化，就像其他行业的大型国有企业一样。保尔森在《与中国打交道》一书中，对中国银行业的改革以及本轮改革的“舵手”周小川进行了评论。“如果资本市场是改革的支点，那么周小川将帮助朱镕基拉动杠杆”。

毫无疑问，周小川在推进国有银行改制上市的伟大历史进程中做出了巨大贡献，但同时也受到了褒贬。在周小川担任央行行长的职业生涯中，外界有两个最大的争议，一个是他领导的国有银行引进海外战略投资者，另一个是人民币汇率改革。

反对者的批评源于他们认为大型国有银行的股票被“廉价出售”给外国投资者。交通银行(601328)是最先完成上市的大型国有银行。上市后，由于股价表现良好，给准备上市的工行、中行和建行带来了很大压力，因为海外战略投资者投资工行、中行和建行。定价是账面价值的1.18倍、1.15倍和1.14倍，在交通银行2005年6月在香港上市后不到4个月的时间里，

正是前交通银行上市后股价喜人上涨的对比，让国内民众认为其他大银行的定价是“廉价出售资产”，而周小川则是主张引入海外战略投资者来提高公司管理水平的人，批评之声不绝于耳。

然而，据保尔森回忆，鲜为人知的是，当中国国有大型银行上市时，它们能吸引的外国投资者寥寥无几。尽管中国当局从外汇储备中注入资本，并剥离不良贷款，以使大型银行的资产负债表看起来健康，但外国人显然仍对此感到担忧。

一个有趣的细节是，工行行长姜建清(后来成为工行董事长)要求时任高盛首席执行官的保尔森希望高盛成为工行的战略投资者，但保尔森起初并不愿意。姜建清还向保尔森透露了他寻找战略投资者的困境:他联系了40多个潜在的战略投资者，搜索了全球所有主要金融机构，但只有安联和富通感兴趣。即使在摩根大通(jp morgan)和花旗集团(citigroup)加入后，愿意承诺的投资额也远低于姜建清预计的数十亿美元。

“根据周小川最初的银行改革计划，银行应重组并吸引外国战略投资者，改善其财务状况，分享先进技术和商业实践经验，并在上市前加强公司治理。周总结道，吸引稳定资本以改善银行脆弱的资产负债表的最好方法是向外国投资者出售一些少数股权。回顾过去，如果中国不采取这种方法，中国的银行可能就没有机会充实资本，并遭受与杠杆过度、资本不足的欧洲机构同样的厄运。这些机构中有许多都是在2008年金融危机中成立的。它在撞击下被摧毁了。”保尔森说。

近年来，中国经济快速货币化的趋势越来越明显。几天前，即将离任的前财政部部长楼继伟在公开场合再次提出了经济货币化的问题。“近年来，中国的货币乘数迅速增加，从2012年的3.86增加到2016年的5.02，m2(广义货币)与gdp的比率也从180.3%增加到同期的208.3%，表明经济正在迅速货币化。然而，与此同时，国内生产总值的增长率呈下降趋势，这表明货币供应扩张在推动经济方面的有效性正在逐渐下降。

m2的快速增长并不是什么新鲜事。就连外国金融机构也在五六年前表示，全球流动性的主要提供者是中国人民银行。中国的流动性泛滥到了什么程度？横向比较，即使在金融危机之后，美国也开始了多年的量化宽松政策，但美国的m2与gdp之比只有91%，而中国高达200%。纵向来看，在周小川担任央行行长的15年间，m2从2002年底的18.32万亿元飙升至2017年底的167.68万亿元。就连央行的许多官员也认为m2增长“太快”。

在他任职期间，飙升的m2也为周小川赢得了“m2先生”的称号。在这些数据背后，恰恰是周小川和他的央行自2008年以来经常面临的批评和问题——中国货币是否过度发行？中国应对全球金融危机的“4万亿”刺激计划，伴随而来的宽松货币政策是否过度？

面对外界的不断质疑，周小川近年来在很多场合都做了解释。至于m2的快速增长，他曾经说过，“m2通常在储蓄率高的国家更高。”在间接融资比例较高的国家，m2通常偏高。从银行存款到银行贷款，大量储蓄流向了银行。因此，中国的m2比例很高。”在回应“4万亿”刺激政策的批评声音时，周小川用了一句话作为回应:“事后诸葛亮”。

然而，正如周小川所说，金融政策往往是有争议的，但决策的核心往往是做出明智的选择。“你不可能既有好的结果又有零成本；不能把山看得太高”。

一方面，宏观经济和金融政策很难有完美的解决方案；另一方面，中国央行缺乏独立性也是周小川及其央行不得不面对的一个制度性考验。

“大多数外国央行制定的货币政策采用单一目标体系或双重目标体系，如稳定物价和充分就业；然而，在我国，受宏观调控环境的影响，央行的目标是多重的，许多目标往往是矛盾的，会陷入“只照顾一端而不照顾另一端”的尴尬境地。正是为了在多个目标之间寻求平衡。中国人民银行行长的职位比其他国家中央银行行长的职位更具挑战性。”一位外国银行分析师表示。

在外界对周小川的诸多评价中，人民币是最著名的，这高度概括了他在推动人民币汇率改革和人民币国际化方面的关键作用。

据媒体报道，周小川在上任伊始就表示，希望在任期内完成人民币汇率市场化改革。然而，即使经过近20年的进步，这一艰难的改革仍未“一步一个脚印”，这可以被视为周小川任期内最大的未竟事业。

人民币汇率改革的最终目标是实现人民币汇率的清洁浮动。“811”汇率改革后，外汇储备在一年内大幅下降近1万亿美元，现在人民币兑美元汇率大幅上升超出预期，外汇储备规模也连续几个月出现反弹。似乎现在是推进人民币汇率改革的有利时机，一些学者甚至建议借此机会一举完成汇率改革的最终目标。

对于改革的推进，周小川也更喜欢把时间窗作为改革的艺术。他曾经说过:“对外开放，改革汇率制度，减少外汇管制，应该作为一个整体来推进，不管它们各自的速度如何，总的方向应该向前推进。这需要注意时间窗口。一些改革可以在合适的时间窗口加速。如果没有时间窗口，一些改革可能会稍微慢一些。”我想知道，在他看来，当前的内外部环境是否可以被视为继续推进人民币汇率改革的合适时间窗口。

然而，事实上，需要时间窗的改革不仅仅是人民币汇率改革。周小川任期内，国有大银行改革虽然取得了实质性进展，但真正的商业化和市场化还很难完成。与此同时，周小川领导的另一项改革——利率市场化——尚未真正完成。北京某券商的一位宏观分析师认为，目前银行存贷款定价仍需参考央行基准利率，有时浮动幅度由窗口决定，无法实现独立定价。这种情况与当前金融去杠杆化环境下金融市场利率上升不相适应。

另一方面，虽然国有大银行在十多年前的战争中通过上市充实了资本，剥离了大规模的坏账，但似乎历史的轮回使中国银行业在十年后再次面临资本匮乏、坏账高企的达摩克利斯之剑，尤其是在监管力量去杠杆化的时刻，这个问题可能远远没有引起市场足够的重视。国家金融与发展实验室主任李阳最近提醒说，“当经济周期走下坡路时，金融风险就会凸显出来，不良资产肯定是不良资产，而好资产走下坡路时可能变成不良资产，因此需要进行清算。”由于预防和化解金融风险是首要任务，因此付出代价是不可避免的。所谓的付出代价肯定是组织的问题，越来越多的资产将成为不良资产。”

显然，周小川15年的央行行长生涯为中国金融业的改革开放做出了贡献。然而，他推动的一些改革尚未完成，留给继任者的挑战和任务仍然艰巨。英国《金融时报》曾评论称，周是“中国最有能力的技术官僚”，而刘贺因其专业技能和改革经验，得到了国内外舆论的高度认可。他也成了接替周小川的最合适人选，外界对刘禾“掌舵”的央行充满了期待。

2003年

利用450亿美元外汇储备补充资本，为中国银行和中国建设银行实施金融重组；配合有关部门修订《中国人民银行法》和《商业银行法》

2004年

开始实施差别存款准备金率制度；贷款利率实行下限管理，存款利率实行上限管理

2005年

放开银行间存款利率；信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点业务

2006年

存款准备金率三次上调1.5个百分点，贷款基准利率两次上调；推出上海银行同业拆放利率(601229，诊断)

2007年

存款准备金率10次上调5.5个百分点，存贷款基准利率6次上调；对个人结汇和购汇实行年度总量管理

2008年

货币政策已经从紧缩调整到适度宽松，有四次差别RRR降息、五次贷款基准利率和四次存款基准利率；五家银行在香港发行离岸人民币债券

2009年

年末m2增长27.7%，比上年增长近10个百分点；启动跨境贸易人民币结算试点

2010年

六次提高存款准备金率3个百分点，两次提高利率0.5个百分点；中国农业银行上市后，国有大银行股份制改革基本完成

2011年

启动人民币合格境外机构投资者试点工作；跨境贸易人民币结算试点范围扩大到全国，外商直接投资和外商直接投资人民币结算全面开展

2012年

两次RRR降息和两次利率下调；人民币对美元现货交易价格的波动幅度从5%扩大到1%

2013年

创建短期流动性调整工具和长期贷款工具(SLF)；第一批340亿元银行间存单发行

2014年

创建中期贷款机制和抵押补充贷款工具(PSL)；人民币对美元的现货交易价格已上涨至2%

2015

存款利率浮动上限已经完全放开；存款保险制度正式建立；改革人民币对美元的定价机制(“811”汇率改革)；人民币加入特别提款权货币篮子

2016

差别准备金的动态调整机制被“升级”为宏观审慎评估；建立全国统一的票据交易平台

2017

国务院金融稳定和发展委员会成立，中央银行履行金融稳定委员会办公室的职责；人民币中间价定价机制引入了反周期因素

来源：烟台新闻