挥别周小川：一代中国金融改革的探路先锋

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五年前，年近65岁的周小川受命执掌中国金融改革。现在，当他老了，他终于要谢幕了。然而，中国金融业的改革还远未完成，留给继任者的负担也不轻。

中国金融界的哥德巴赫猜想之谜终于被解开了。

3月19日，在第十三届全国人民代表大会第一次会议第七次全体会议上，易纲被提名并当选为中国人民银行行长。至此，周小川15年的央行行长生涯已经结束。

学者型官员，人民币先生，改革派先驱，中国的格林斯潘……周小川，中国人民银行前行长，已经待命15年，被外界给予了很多标签式的评价。从中国经济体制改革委员会到中国证监会再到中国央行，周小川是中国金融改革的首席舵手。从国有大银行的改制上市，到利率和汇率的市场化改革，再到货币政策的转变和人民币国际化的探索，周小川一路走来取得了巨大的成就，但同时也在诋毁自己。

五年前，年近65岁的周小川受命执掌中国金融改革。现在，当他老了，他终于要谢幕了。然而，中国金融业的改革还远未完成，留给继任者的负担也不轻。

国有大银行改革的舵手

2002年，周小川出任央行行长，从而开始了他长达15年的央行行长生涯。在任职之初，周小川领导了中国金融业一场重大而深远的变革——国有大型银行上市改革。

这个庞大的项目不是一天建成的。早在周小川担任中国建设银行行长时，他就被时任国务院总理的朱镕基任命牵头设计银行体系重建计划。当时，除了1997年亚洲金融危机的外部环境外，更为紧迫的因素是当时的国有银行体系被普遍认为处于技术性破产的边缘。截至1997年6月底，“工农建设”四大国有银行不良贷款余额已超过1万亿元，不良贷款率高达25%；资本充足率仅为3.5%，远低于巴塞尔协议中8%的最低要求。

美国前财长亨利·保尔森表示:“周小川是一位杰出的经济学家，他希望中国建设银行成为重组萎靡不振的银行体系的典范。朱镕基派他去设计一个重建银行系统的试点项目。总理希望有一个系统的计划来处理不良贷款和资本问题，以及银行业的公司治理问题。”

根据朱镕基的要求，周小川和他的团队研究了各种国际模式，如瑞典的坏账重组、中东欧银行重组、20世纪80年代美国资产重组托管公司对美国存贷款危机的处理。

自1998年以来，根据周小川设计的计划，国家开始拯救四家濒临破产的国有银行。最重要的两项改革是补充资本和解决不良贷款——财政部发行了2700亿元特别债券注入资本，以充实四大国有银行的资本；信达、华融、长城、东方相继成立，四大国有银行和CDB分别剥离近1.4万亿元不良贷款。

然而，从外界来看，1998年开始的这一轮银行业改革并不彻底。根据朱镕基当时的想法，需要一个系统的银行改革计划，不仅要解决银行的高资本不足和不良，而且要改革银行的公司治理，实现商业重组。

然而，银行业改革的步伐已经放缓。不彻底的改革带来了后遗症。在特种债券第一轮注资2700亿元不到三年后，四大国有银行再次徘徊在技术破产的边缘。截至2002年底，四大国有银行不良贷款按四个级别分类高达1.7万亿元，不良率超过20%；第一次注资2700亿元，资本不足问题没有明显改善，年末平均资本充足率仅为4.27%。

周小川在2002年底成为央行行长，此时大型国有银行再次走到了生死的十字路口。他深知，要解决国有大银行的长期放纵问题，只能通过市场化的股改和上市，并依靠市场力量来改善。因此，在他任期之初，他开始的第一件重要事情就是继续完成朱镕基规划的国有大银行改革的“最后一英里”。

然而，在国有大银行发动战争和上市之前，有必要清理资产负债表，继续补充资本，剥离不良贷款。这一次，周小川创造性地提出动用部分外汇储备来扩大银行的资本基础。2003年底，中央汇金投资有限公司诞生。公司成立时，利用外汇储备分别向中国银行和中国建设银行注资225亿美元。此举直接帮助两家主要银行将资本充足率提高至8%。此后，四大国有银行通过国家注资、不良资产剥离和股权分置改革等一系列措施，终于实现了境内外上市。

“如果资本市场是(中国银行(601988，诊断股)(港股03988)行业的支点)，那么周小川将帮助朱镕基拉杠杆。”保尔森在《与中国打交道》一书中，对中国银行业的改革以及本轮改革的“舵手”周小川进行了评论。

总统的职业生涯批评几何

周小川在推进国有银行改制上市的历史进程中做出了巨大贡献，但也受到了批评。在他担任央行行长的职业生涯中，外界有两个最大的争议，其中之一是他的主要国有银行引入了海外战略投资者。“卖国论”一直是反对者攻击他的武器。

反对者的批评源于他们认为国有大银行的股票被“廉价出售”给外国投资者。交通银行(601328)(香港股票03328)是最先完成上市的大型国有银行。上市后，股价表现良好，给准备上市的工行、中行和建行带来了很大压力。由于海外战略投资者投资工行、中行和建行的定价分别是账面价值的1.18倍、1.15倍和1.14倍，交通银行股价自2005年6月在香港上市以来不到4个月就上涨了30%以上，交易价格相当于账面价值的两倍，远远高于三大银行的定价。

这种反差如此强烈，以至于中国的一些反对者认为，其他大银行的定价是“廉价出售资产”。周小川是主张引进海外战略投资者来提高公司管理水平的人，攻击他的声音就是来自于此。

然而，据保尔森回忆，鲜为人知的是，当中国国有大型银行上市时，它们能吸引的外国投资者寥寥无几。尽管中国当局已从外汇储备中注入资本，并剥离不良贷款，以使大型银行的资产负债表看起来健康，但外国人显然仍对此感到担忧。

一个有趣的细节是，工行行长姜建清(后来成为工行董事长)要求时任高盛首席执行官的保尔森希望高盛成为工行的战略投资者，但保尔森起初并不愿意。姜建清还向保尔森透露了他寻找战略投资者的困境:他联系了40多个潜在的战略投资者，搜索了全球所有主要金融机构，但只有安联和富通感兴趣。即使在摩根大通(jp morgan)和花旗集团(citigroup)加入后，愿意承诺的投资额也远低于姜建清预计的数十亿美元。

“根据周小川最初的银行改革计划，银行应重组并吸引外国战略投资者，改善其财务状况，分享先进技术和商业实践经验，并在上市前加强公司治理。周总结道，吸引稳定资本以改善银行脆弱的资产负债表的最佳方式是向外国投资者出售一些少数股权。”保尔森表示:“回顾过去，如果中国不采取这种做法，中国的银行可能就没有机会充实自己的资本，并遭受与杠杆率过高、资本不足的欧洲机构同样的命运。”其中许多机构在2008年金融危机的冲击下被摧毁。”

“m2先生”之谜

近年来，中国经济快速货币化的趋势越来越明显。m2的快速增长并不是什么新鲜事。就连外国金融机构也在五六年前表示，全球流动性的主要提供者是中国人民银行。从横向看，即使在金融危机之后，美国也开始了多年的量化宽松政策，但美国的m2与gdp之比只有91%，而中国的m2与GDP之比超过了200%。纵向来看，在周小川担任央行行长的15年间，m2从2002年底的18.32万亿元飙升至2017年底的167.68万亿元。就连央行的许多官员也认为m2增长“太快”。

在他任职期间，飙升的m2也为周小川赢得了“m2先生”的称号。在这些数据背后，就在2008年以来，周小川和他的央行经常面临另一个主要的批评和问题——中国货币是否过度发行？中国应对全球金融危机的“4万亿”刺激计划，伴随而来的宽松货币政策是否过度？

面对质疑，周小川近年来多次做出解释。至于m2的快速增长，他曾经说过:“m2通常在高储蓄率国家更高。”在间接融资比例较高的国家，m2通常偏高。从银行存款到银行贷款，大量储蓄流向了银行。因此，中国的m2比例很高。”在回应“4万亿”刺激政策的批评声音时，周小川用了一句话作为回应:“事后诸葛亮”。

然而，正如周小川所说，金融政策往往是有争议的，但决策的核心往往是做出明智的选择。“你不可能既有好的结果又有零成本；不能把山看得太高”。

“大多数外国央行制定的货币政策采用单一目标体系或双重目标体系，如稳定物价和充分就业；然而，在我国，受宏观调控环境的影响，央行的目标是多重的，许多目标往往是矛盾的，会陷入“只照顾一端而不照顾另一端”的尴尬境地。正是为了在多个目标之间寻求平衡。中国人民银行行长的职位比其他国家中央银行行长的职位更具挑战性。”一位外国银行分析师表示。

显然，周小川15年的央行行长生涯为中国金融业的改革开放做出了贡献。然而，走了100英里的人数是90的一半，他推动的一些改革尚未完成，给他的继任者留下了艰巨的挑战和任务。

来源：烟台新闻