李奇霖：利率市场化需要降准配合 大类资产看好债市

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原因如下:1)利率市场化进程导致银行债务成本增加，起到了缓冲作用；2)用RRR削减取代多边基金确实超出了市场预期；3)在非标准竞价和强金融监管的背景下，利率债券的流动性挤压减少；4)金融监管已从金融产品转向金融资产，实体融资收缩趋势相对确定，有利于收益分配。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

联系人:钟，联讯证券宏观研究员

今天，央行宣布，RRR降息将用于取代中期贷款机制，涉及大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行。

具体操作分为两步:1 .从2018年4月25日起，上述银行的人民币存款准备金率将下调1个百分点；2.在RRR减息日，持有未到期mlf的银行将按照“先借后还”的顺序，用RRR减息释放的资金偿还中央银行借入的mlf，RRR减息释放的资金略高于待偿还的mlf。

央行表示，此次降息将释放4000亿元增量资金，受益银行是城市商业银行和非县农村商业银行。

总的来说，央行在此次RRR降息中有很多考虑因素。在严格规范和压缩非标准、加快利率市场化、降低实物杠杆和金融杠杆的过程中，适当降低机构债务成本和债务压力、补充流动性以缓解系统性风险无疑具有重要意义。对于市场而言，无论是从数量、价格还是其他传导渠道来看，都有利于债券资产，而债牛的趋势已经形成。

1.减少非一级交易商的银行间依赖

降低对中小机构的银行间依赖是央行选择减少RRR而非多边基金的重要原因之一。

2014年后，外汇占款从最高点27万亿人民币迅速下降，现在仅下降到21万亿人民币，在过去的3-4年间下降了6万亿人民币。外部货币越来越少，这部分货币的缺口在很大程度上取决于中央银行来弥补。因此，2013年后，央行资产方面的“其他存款公司提供的债权”从1万亿左右增加到现在的10万亿。其中大部分是央行公开市场操作释放的流动性。

但有一个问题，那就是一级交易商可以从央行的公开市场操作中获得资金，而一级交易商主要是大型金融机构。从金融信贷资产负债表可以看出，2012-2013年，四大银行对央行的贷款不到100亿，现在已经扩大到1.8万亿，比例从不到4%增加到18%左右。

外汇的输送机制是不同的。他暴露在雨露中。例如，出口商出口了一堆袜子，获利100万美元。他不得不选择找一家银行来结售汇，并将其兑换成人民币存款。出口商更可能选择规模大、网点多的银行来结售汇，而他们不太可能选择规模小、网点少的银行来结售汇。公开市场操作是外汇最重要的补充渠道，几乎只提供给一级交易商。

在外汇账户下降的背景下，非一级交易商无法直接从央行取钱，因此他们只能依靠同行来补充债务来源。换句话说，中小机构可以通过发行银行间债券，把央行给一级交易商的钱据为己有。

那么，我们应该如何解决非一级经销商无法获得资金的问题，并减少他们对同行的依赖？事实上，降低准备金率是件好事。因为降低存款准备金率，我们可以根据不同机构的存款规模释放与规模相匹配的流动性。RRR降息释放的流动性在期限和资本成本方面也与外汇账户高度匹配。

2.配合严格监管，协助归还表外融资需求

从年初至今，在政策组合下，非标准连续三个月为负，贷款和债券融资的负担进一步加重。非标准背后的融资需求需要通过债券和贷款来承担。

对于贷款来说，要承担表外融资需求，有几个考虑因素:一是信贷额度；第二是资本；第三，债务压力。信贷额度掌握在央行手中，未来可能仍会受到严格控制，但没有放松的空.2017年就是一个很好的例子。在头十个月里，信贷额度不足的问题得到了强调。预计全年的信贷增长将与去年持平。然而，从最终的总额远远超过2016年，央行应该适当放松。

资本、央行和中国银监会已经支付了一系列政策红利，包括配置准备金和鼓励发行资本补充工具，这些政策也在一定程度上得到保证。

目前，唯一令人担忧的是债务问题。现在，央行的RRR降息将有助于缓解该行的债务压力，并帮助该行承担表中非标准背后的合理融资需求。

债券融资需要市场趋势和流动性的协调。3月份，债券融资在对冲非标准收缩方面发挥了重要作用，其背后的原因是流动性宽松和债券市场整体好转。如果我们想在未来继续发挥作用，我们需要确保这些条件。

考虑到新的资产管理规定和一系列配套措施即将出台，非标准压缩不会停止，低等级长期债券的配置将经历一段挤压泡沫的时期。未来，债券市场将有更多的资金流向发展前景好的高档企业，高额贷款将由政策引导，经济结构将更加完善，直接融资市场和银行支持实体将更加直接有效。

3.利率市场化需要降低和协调

前一段时间，央行宣布将进一步深化利率市场化改革，放开存款利率上限，这无疑是一个渐进的选择。

但现在所有银行都负债累累，“存款机构”被置于极其重要的位置。有存款证的银行发行存款证是为了抢同行的债务，而没有存款证的银行则在进行结构性存款，以高利率存钱。

在这种情况下，一旦存款利率放开，无疑会打开“老虎”的笼子。每家银行都必须提高存款利率，以攫取存款并推高银行的债务成本。

在当今融资市场中，非标准被严格抑制，企业对贷款和债券融资的依赖程度极高。由于这一背景，大型中央企业和大型国有企业可以带来一系列的业务红利，如存款和增加中间收入，以及多样化的融资手段(abs、债券融资等)。)，在与银行的博弈中，它们可能仍然能够保持自己的比较优势，这样银行就不能在利率市场化过程中转嫁债务成本。

然而，小微企业、先进技术企业和其他政府打算引导发展的企业将成为银行转移成本高的群体，因为它们不具备大型中央企业和大型国有企业的优势。此外，考虑到目前企业债务存量超过100万亿元，在利率市场化过程中对不良企业债务进行再定价将大大提高利率，不利于实体去杠杆化和风险防范政策的实施。

因此，在利率市场化的过程中，必须有相应的手段来对冲不断上升的债务成本，并帮助支持小微企业和高科技产业等政策的实施。

在此次RRR降息中，以相对较高的成本取代mlf是一种方式，未来可能会有后续措施来缓解利率市场化带来的负面影响。

4.大型资产继续看好债券市场

继续看好债券市场的原因如下:1)利率市场化进程导致银行债务成本上升，起到了缓冲作用；2)用RRR削减取代多边基金确实超出了市场预期；3)在非标准竞价和强金融监管的背景下，利率债券的流动性挤压减少；4)金融监管已从金融产品转向金融资产，实体融资收缩趋势相对确定，有利于收益分配。

大宗商品较为谨慎，股票增长预期将继续优于蓝筹股:1)在金融实体支持收紧、地方债务监管继续收紧、贸易战风险可能被低估的情况下，内外部需求持续走软的可能性较高；2)供需缺口缩小后，上游行业利润增速放缓；3)虽然支持RRR减债，但金融去杠杆化将利差扩大到实体，实体信用风险敞口将转移到抵押品，叠加房地产将继续受到监管，房地产很可能进入下行周期，而上游部门和房地产较弱，也将转移到金融领域。盘子。4)与2017年相比，国内需求减弱，对工业产品供给的限制大大减弱。在利润的引导下，企业增加了产量，周期性产品的价格下降是相对确定的。

简而言之，是时候将巨额资产转换成债务了。

来源：烟台新闻