管清友：A股像高铁跑在乡间小道

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拯救股市没有办法，拯救股市只有一个办法，那就是立即启动一揽子股市改革，特别是包括退市制度和登记制度在内的时间表路线图。

当前股市的核心问题是信心。如果股市继续下跌，上市公司将持续出现问题，这将影响金融机构。债务风险和金融风险是积累和连锁反应。拯救股市没有办法，拯救股市只有一个办法，那就是立即启动一揽子股市改革，特别是包括退市制度和登记制度在内的时间表路线图。

2009年，我以博士后身份离开清华大学，进入中国海洋石油总公司能源经济研究所做研究员。在此期间，我参与了许多部委文件的起草工作。我对政策的许多理解和把握来自于当时的经验。这种工作经历使我熟悉了决策的过程和逻辑，所以我更善于判断大趋势。

2012年，我放下中央企业的铁饭碗，去了民生证券。我从一个普通的研究员开始。一天做七八次路演，聊上十几个小时是很常见的。当我回到酒店时，我甚至不想说话，竞争非常激烈。有时你服务的基金经理比你年轻。

我的工作经历与宏观和行业的周期性变化不谋而合。回顾过去，我判断油价在2012年进入低迷，从能源行业转移到了金融行业，赶上了过去金融行业的大发展阶段。

经历了两次牛市和熊市才害怕市场

我个人经历过两次牛市和熊市。在这两个熊市中，最深的感受是人性的脆弱，我必须对市场有所敬畏。

2006年，当我在中国社会科学院攻读博士学位时，我开始接触股票。当时我对股市上涨的原因不是特别清楚，只是觉得股市已经上涨了。那时，许多学生在交易股票。我也从家里筹集了一些钱，买了股票。事实上，我不知道该怎么办。我们家的第一辆车是通过炒股赚来的。现在回头看，那一轮股市上涨实际上是流动性过剩，而随着股权分置改革的进行，a股涨到了最高6124点。2008年，随着全球金融危机，a股从6124点下跌，许多人把钱花在了损失利润上，坐了过山车。我当时写了一篇文章来分析当时衰落的原因。根本原因是市场供求失衡和流动性不足，导致市场信心崩溃。

在2014年至2015年的牛市中，我站在了市场的第一线，我真的感受到了整个社会的浮躁情绪。每个人都是股神，站在5000点看6000点，站在6000点看10000点。我曾经在飞机上遇到一个歌手。当谈到股票时，他问，这只股票能被炒吗？我的助理每天都在看股票，这影响了我的正常工作。

资产泡沫过后，我真的感受到了人性的脆弱。许多人有起有落，许多股神有起有落，许多机构有起有落，许多明星投资经理也有起有落。人们应该有一种敬畏感，真正害怕市场。老子说:“道可以是道，但它很道。”市场是一种自发的或自然的秩序，有时是不清楚的。

我的一个做私募的朋友，在2015年上半年，他想，“你怎么赚这么多钱？不，我们不应该赚这么多钱。”他觉得这种情况不好，所以他卖掉了大部分股份，在深圳和上海买了一套房子。2015年下半年，股市暴跌，房价上涨。他后来回忆说，有时候你可以避免一些风险，只是因为你有一种敬畏感。

2015年，许多人最初反对救助

从2015年6月中旬开始，我就感觉到了一些问题:一些流通股不再继续上涨，这个板块的轮换出现了一个罕见的异常情况，每天早上都在上涨，但是下午有人套现。当时，我召集了民生证券的几位资深同事一起研究，最终得出结论，没有问题，牛市还在。但那时，我觉得有什么不对劲，我不能说出来。6月26日，市场暴跌了7.4%。晚上，我们把这次暴跌描述为“股市崩盘”，但当时很多人不同意这种观点。

所有人都认为市场下跌主要是由于高杠杆率，导致市场持续被迫清算，然后崩溃，当市场崩溃时就没事了。当时我在第一线，意识到杠杆有多严重，尽管最终我不知道有多少钱进入了股市。市场不是因为大幅下跌，而是因为流动性损失。

当时，几乎每天下午3点收盘后，民生证券财富管理负责人都会准时来到我的办公室，问我:“我该怎么办？”因为在那些日子里，他所有的精力都被用来给那些关门的客户进行心理按摩，而在按摩结束时，他就要崩溃了。如果没有外力来阻止它，就很难打破不断强化的恶性循环，而且会有很大的问题。

在6月底和7月初股市暴跌后的两周内，我接到了许多来自公共基金的电话。他们给了我三个印象:第一，他们筋疲力尽，几乎绝望；第二，大家都说我在江湖上游荡了这么多年，市场趋势完全超出了我自己的理解和预期框架；第三，我们下一步应该做什么？

因此，当时我把市场下跌定位为股市崩盘，然后呼吁需要救市。因为这不是一个普通的股市下跌，如果你不及时阻止下跌，给市场一个喘息的空间，经纪人和信托公司都将面临系统性风险，经纪人和信托公司都落后于银行，这可能会对整个金融体系的稳定产生重大影响。但是，我没有要求在2018年进行这一轮a股下跌，因为这一轮下跌主要是由于资产去杠杆化，公司的股权质押受到了经济环境恶化和企业利润不佳的影响，这是救市无法解决的。因为股权质押已经质押，意味着企业的资产已经质押。

从2015年6月底到7月初，我认为如果市场进一步下跌，许多券商准备做出牺牲。如果风险最终转移到市场上这些标准化的核心金融机构，证券公司可能会破产，银行一定不会有任何意外，尤其是几家大银行。当然，经纪人仍然被隔离在防火墙之后。

我在2015年初呼吁拯救市场。6月27日，腾讯财经发表了一篇题为《这不是自然调整，而是股市崩盘》的文章，阐述了我的观点。当时有很多讨论，我压力很大。许多人，包括我的一些好朋友，最初反对拯救市场，认为这会带来一系列负面影响，包括道德风险。我很理解这些观点，但我坚持认为拯救生命和治疗疾病是两回事。当一个人被捅了几次，流了很多血，第一件事就是去重症监护室让他呼吸，而不是给他中药来调理他的全身。股权质押以50%的折扣融资。在暴跌中，质押股权的价格下跌至30%，甚至40%，这对银行来说是一笔不良资产。因此，市场不能再继续下跌，必须首先恢复流动性。

人为纠正经济规律是要付出代价的

从2016年底开始，我判断全球流动性紧缩和金融监管收紧将会发生。随后，我发表了一系列文章，如《后期清算》、《金融国王的精神》、《崩溃的基因:从股票灾难到股票破产》等。，并从不同角度预测和分析了宏观、流动性、监管政策和整个金融业的生态变化。

我在2017年初的“后期清理”中指出，2017年和2018年可能是清理年，也就是结构调整的痛苦时期。如果我们能熬过这两年，黎明明的黎明很可能会发生在2019年。原因在于，在2008年金融危机爆发十年后，中国的经济周期被人为地消除了，但人为纠正经济规律是有代价的。政策决心和力度超出预期，特别是金融市场信贷创造的内部空转向、主要资产价格扭曲等。，以及当时外围罕见的温和窗口——全球经济同步复苏，而美国实际上并没有开始表的收缩，所以当时不得不进行内部清算。结论是，资本在短期内将迎来一个寒冷的冬天，因此放弃幻想、为冬天做准备是一个理性的选择。

随后，2017年6月，我又发表了一篇文章《金融国王的精神正在消退》，指出未来一年将是经济金融清算的窗口期。这一次，金融去杠杆化的政策决心更加坚定，流动性吃紧的一般原则没有太大变化。一旦这一基调确定，它将持续很长一段时间，据估计，紧缩周期将至少持续到2018年第二季度。此外，文章还指出，在流动性紧张的情况下很难实现牛市，资产价格走势主要受货币政策和监管态度的影响。

2018年2月初，我在《崩溃的基因:从股票灾难到股票破产》一文中指出，核心资产泡沫成为本轮经济和金融周期的最后一个泡沫。破裂只是时间和触发点的问题，不存在牢不可破的问题。目前，a股供应侧改革带来的价格上涨和监管宽松带来的M&A红利正在消失。从资本层面到资产层面的去杠杆化将导致上市公司的巨大分化，以及局部泡沫和局部危机的并存。2018年，很可能进入典型的清算阶段，一些大型企业集团和上市公司将陷入困境。

这些观点现在都一一实现了。今年2月，a股由缓牛转为下跌，上市公司股价泡沫部分破裂，部分公司甚至陷入困境。

令人遗憾的是，在这一时期，当我们判断这些趋势并与许多组织和企业沟通时，第一个是承认，但现在调整为时已晚，第二个是惯性思维不承认它们。

我们的经济规模足以建立另一个交易所

我认为股票市场存在的主要问题有:一是股票市场不适应经济转型升级的要求，二是股票市场本身的基本制度不适应股票市场自身的发展。

我曾经举过一个例子。现在a股有点像在乡村公路上行驶的高速铁路，经济已经从绿色皮车转变为高速铁路。a股的基础设施一直是一条乡村公路，没有从乡村公路过渡到高铁轨道，也没有跟上经济转型的步伐。商业银行在20年前基本完成了公司治理结构的改革，但资本市场的审计制度、交易制度、退市制度和监管制度在过去的10年里没有发生很大的变化，导致市场在10年内扩张，指数不如10年前，大幅上涨和下跌成为常态。

早些时候，我提议成立第三个证券交易所——熊安交易所。因为我认为在目前的平台上很难改变退市制度和发行制度。如果进行改革，整个市场可能会下跌50%。例如，近年来，许多股票以高估值发行和上市，经过一段时间的持续上涨后，这些股票一直在下跌。这说明基本制度设置有问题，如果不改变，市场的大起大落就解决不了。既然现有的平台不能解决这个问题，我们可以选择渐进式改革，慢慢消化过去的矛盾。中国经济经历了这么多年的快速发展，我们现在是世界第二大经济体。我们的经济足够大，可以建立另一个交易所，美国有三个证券交易所。

或者允许交易所相互竞争，学习石油和电信领域的改革，允许同行业竞争。这是改革的第一步，比单独垄断市场好得多。

对市场的简单救助已经无能为力

当前股市的核心问题是信心。如果股市继续下跌，上市公司将持续出现问题，这将影响金融机构。债务风险和金融风险是积累和连锁反应。拯救股市没有办法，拯救股市只有一个办法，那就是立即启动一揽子股市改革，特别是包括退市制度和登记制度在内的时间表路线图。

首先，去除患病的基因。提高身体素质是上市公司的本职工作，但需要监管部门的监督和强制，通过严厉的处罚建立严格的处罚机制。退市、罚款、禁止进入、a股需要彻底清理，投资者需要一个干净的市场。

第二，引进新鲜血液。股市就是让更多的优质企业上市，让投资者可以分享优质企业的红利。所有的改革都不能忘记这个初衷，并通过ipo和固定增长引入新鲜血液。Ipo应该正常化，不应被用作监管市场的工具。上市登记制度应该加快。过去，企业主要是传统行业，质量相对统一，所以IEC可以适应。但是现在企业变得越来越复杂，监管者进行审查和判断变得越来越困难和有压力。最好是尽快将它们交给市场，让市场力量筛选它们。我们应该认真考虑把新三板改造成一个全新的第三交易所，实现强制性改革和渐进式提升。

第三，培养优秀的“医生”。在推进登记制度的同时，必须进行一系列配套改革。最重要的是培养优秀的医生，他们能够看穿公司的体格，并取代监管者对公司进行审查。所谓的好医生是成熟的经纪人、律师事务所、会计师事务所和其他中介机构。如何训练他们？监管者应该做的不是简单的课堂培训，而是让他们对自己的签名负责，如果他们冒险，就必须付出代价。国外的安置制度是一个很好的借鉴。当一个经纪人赞助的公司不好时，他就会失去他的客户，受到市场的惩罚。从长远来看，市场机构将逐渐成熟，成为市场化的审计委员会，效率更高，可以节省大量的行政资源。

(本文作者介绍:茹是金融研究所所长兼首席经济学家。(

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来源：烟台新闻